來源：?西澤研究院

作者：趙建，西澤研究院院長，教授，中國首席經濟學家論壇高級研究員

上帝向人類揭示出未來圖景以前，人類全部智慧就包含在兩個詞中：等待和希望。

——《基督山伯爵》，大仲馬

中央政治局會議召開，分析師們照例在有限的篇幅里尋找邊際改變的信號。這樣高規格的會議，詞匯和語句庫本身有限，要找到拐點性的信息著實不易。有心的研究人員或許能找到一階甚至二階的變化，這就有點“知幾其神乎”的感覺了。但大部分人停留在語義學的表層，離維特根斯坦還很遠。

現在有幾個信號正處于微妙時刻，等待水落石出，或者像一直落不了地的靴子，把宏觀的一池春水攪的心神不寧。因此理解當前的政治局會議精神，應該關注這四個微妙信號：

一是中美貿易戰到底是戰是和。停戰一個多月，雙方似乎都釋放出積極的信號。上海之行也讓人期待，中國拋出更有誠意的對外開放政策，一切看上去正在走向正軌。但剛剛從川普的推特上又傳出不好的信息，此時大跌的不僅是美股，跌的最慘的卻是歐洲市場。據說德銀好像又要出事，有點歐債危機重演的節奏？德國要是倒下，那可不是路人甲和打醬油的歐豬五國。當然分析師們也是有點杞人憂天了。外面的世界水深火熱，我們要繼續“保持定力，做好自己的事情”。

二是中國信用市場風聲鶴唳，下一家暴雷的會是誰？第二家銀行納入被接管名單，信用利差被拉得出奇的高，一些可能要出事的小銀行如果沒有央媽呵護幾乎融不到錢。海H債真的違約了，暴風影音也爆出大雷，連帶靠嘴吃飯販賣知識快餐的羅胖終于走下神壇（參閱本人兩年前的文章）。令人不解的是，最近幾天票據轉帖利率竟然破2，有些到了1.5，1，簡直是不惜代價收票，導致利率屢破歷史新低。考慮上付息成本，無疑就是倒貼錢賺吆喝。

為什么這么干，不是錢多人傻，是因為在信貸需求低迷的情況下先用安全性高的票據占上規模。這可以看做是“恐慌性寬松”，或者是有中國特色的“負利率”。用全面風控的邏輯是，利差損失總比信用風險強。所以在這個形勢下，政治局的金融監管語言開始柔化，不再那么咄咄逼人，更多的是在安撫人心，修復信用“把握好風險處置節奏和力度”，防范風險的擴大和傳染，“加大對民企和制造業企業的中長期貸款力度”。但金融反腐和抓人應該是停不下來。

三是70周年國慶即將來臨，再加上某港鬧事，政策必須以穩為主，不宜大開大闔。而且，今年一季度，該用的寬松政策也都用上了：財政政策減稅近兩萬億，一個季度幾乎用完了三個季度的地方專項債額度；三年去掉的杠桿，一季度8萬多億的社融也幾乎重新打滿（分母增幅變小了）；各部門集體號召支持小微企業，央媽直接定向支持國有行做小微，就差自己擼起袖子干了；貨幣市場寬松的不能再寬松，多個品種的利率創有史以來新低......在新的L型經濟一豎上，政策該用的幾乎都用了，你還想怎樣寬松。當然，除了房地產。

房地產的確是對沖經濟下行的利器，連接投資和消費，帶動五十多個上下游行業。更重要的是創造信用和廣義貨幣，在當前資產和負債雙荒以及地方財政壓力山大的背景下特別重要。但是正是房地產的這種魔力，也對其他行業尤其是制造業產生擠出，并從整體上提高中國要素的成本中樞，造成制造業資本外流和投資不足。正是看到這一點，本次政治局會議才第一次提出“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”，看上去要戒除飲鴆止渴式的房地產，并在鼓勵投資方面支持制造業、補城市建設短板和新基建投資。舊改的熱潮繼續接力棚改，從商業來說是機遇。

但作為中央-地方財政博弈的籌碼，房地產問題從來都是地方政府起主導作用，因為這是中央的財權讓渡，是分稅制央地博弈的結果，直接關系到當地財政的生死。過去幾年房地產政策的基本邏輯是中央負責唱黑臉安撫人心，地方該怎么樣基本上還是怎么樣。比如幾年前就說的房住不炒，事實上呢？牽涉到利益上的事，大家都睜一只眼閉一只眼。這一次會不會不一樣？關鍵要看除土地財政之外的兜底能力，比如債務置換和重組，否則身體還會繼續誠實。

第四個信號是在利率市場化最后一腳的微妙關口，到底該如何降息？有些人在盼望降息，這是個很奇怪的想法，明顯不理解央媽的尷尬處境。按說利率市場化在2015年形式上已經基本完成，但是利率依然存在雙軌?；鶞世实那榻Y依然依附在幾十萬億元貸款合同里，貨幣市場的利率無論怎么降，都無法傳導到存貸款市場上，這既有政策慣性又有文化剛性。大家已經習慣了管制文化，剛除掉鐐銬的奴隸還不知道怎么舞蹈。

在這個尷尬又微妙的時刻，降息該降哪個品種。要說是類似美聯儲的聯邦基準，但銀行間的利率已經降了，或者隨時可以再降，無論是omo，mlf，還是銀行間各期限拆借和回購。要說是存貸款基準利率，但浮動空間已經放開了，還怎么計劃下指令要求存貸款基準降，這不是打自己臉嗎？lpr？那本身就是報價利率。在利率市場化形式上已經完成但利率并軌的前夕，貨幣政策似乎一下子陷入真空時間。不過也對，利率市場化本身就是去管制，也就是減少了可供控制的變量?，F在的處境是求仁得仁而已。

所以最后還是要相信中國經濟的韌性，等待市場內生修復的力量，不能接二連三的搞擴張政策，這可能是本次政治局會議的初衷。這么多政策自年初打下來，不可能只在一季度制造小小的脈沖。這里面存在三個季度到一年的時滯。我們的田野調查雖然顯示經濟的確不樂觀，比如在某市出租車司機跟我說今年不工作的閑人感覺特別多；還有個朋友開車到某產業園區大呼驚訝，去年還是連兜三圈找不到車位，前幾天去卻空空如也，據說有很多企業倒閉、外遷和跑路。

這些微觀信號都比較悲觀，但也不一定代表宏觀。我們看看高鐵，看看機場，高速公路，每天還是人滿為患，市中心繁華地段還是嚴重堵車，網上經濟活動依然活躍。龐大的城市消費人群已經形成，具有超級規模效應的國家基礎設施日益完善，都市圈的區域空間積聚效應開始顯現；人口雖然在加速老齡化，但人力資本開始積累成規模以彌補數量型人口紅利的消失，等等。這些中國經濟長期層面的結構性改善，當前慢慢正在短期時間段內顯現，所謂經濟的韌性。保持定力，相信市場的自愈力量；等待與希望，為后面的政策留一些空間，這或許就是本次政治局會議的主要思路。

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