本文的主要觀點來自張明若先生的《天使投資法律條款背后的邏輯》，感謝授權轉載。

張明若

尚倫律師事務所創始合伙人、中關村天使投資研究會副會長。

專注于投融資法律服務領域近十年，是雷軍、徐小平等著名天使投資人的私人法律顧問。其主持、參與過數百個有關投資、并購的案件，是目前中國最資深的天使投資領域專業律師之一。

私募股權基金投資人（以下簡稱“投資人”）往往不是所投領域的專家，在實際操作中，企業的具體狀況，大多取決于創業者的經營。然而，不是每個創業者都能成就“獨角獸”，業內“坑”投資人的案例比比皆是。

名噪一時，未必善始善終。一旦企業經營不善，為保證權益，投資人就要考慮退出的可能性。若想在退出環節上盡可能地爭取權利，促成投資變現，甚至讓創始人、股東主動維護投資人的利益，在前期條款設置上，就要未雨綢繆。

在投資協議中，有兩條重要條款，是作為投資人必須知道的。

強制隨售權

強制隨售權（Drag-along right），又稱“領售權”

這是一個可能會讓創始人“生氣”的條款，但對于投資者而言，這通常是投資的必要條件，業界有人稱之為“核心期權”。它指稱強制原有股東賣出股份的權利，若出現包括但不限于以下的多種情況：

• 被投企業前景堪憂、業績欠佳

• 被投企業在既定（約定）期限內未達到公開上市要求

• 被投企業未能按事先約定的出售條件達成目標

那么，投資人有權要求原有股東和自己一起，向第三方轉讓股份，以第三方并購的方式退出。原有股東必須遵守投資人與第三方談好的價格和條件，按與投資人在被投資企業中的股份比例，向第三方轉讓股份。

簡而言之，這一條款賦予了投資人迫使其他公司股東以同樣的價格和條件退出公司的權利，一旦有人想收購此公司，投資人可決定是否賣掉公司。

顯而易見，在和創始人就這條協議進行談判時，場面可能很尷尬。但這是在企業經營不善時，對私募股權投資人的有利保護，是保證投資變現的有利條件。

有兩點需要特別注意：

• 1、投資者不見得能找到能買公司的第三方，當找到買家時，就說明它有了一定價值。

• 2、強制隨售權會引起公司的質變，也給了私募股權投資者產生道德風險的空間。

強制隨售制度在設計層面有利于私募股權投資者，使其擁有權利，能夠迫使目標企業創始人、股東以他們不可控的條件和價格，接受有可能違背其意愿的交易。

因此，回歸到具體操作中，投資者、創始人需要經歷一系列談判，找到二者的平衡點。可以通過制度設計層面，對創始人風險、投資者權利二者進行平衡，我們列出了一些限制條例，供參考：

• 1、創始人可以對賣公司享有決定權，但估值不能低于現在價格的3倍或5倍；
  

• 2、對強制隨售權的行使時間段進行限制。投資人于天使階段投資，目前可能已到了C或D輪，創始人有意愿且承諾公司在三年內會上市（或達成某種業績），投資者可給予目標企業管理層這段時間，約定完成目標，若三年后未能達成，則投資人有權決定是否賣掉公司；

• 3、擴大強制隨售權行使的決策層范圍。如投資人較多，可以在每一輪都由投資人分別投票，若每一輪有超過2/3的投資人同意，便視為同意，以分攤開決策程序。如配合一定的時間、價格條件，該權利的風險會隨之減小。

股份回購權

股份回購權（Redemption），又稱贖回權

股份回購權，是Termsheet中常見的條款。它的標準表述一般為：“如果公司未能在投資完成后n年內實現合格IPO并上市，投資人有權要求公司贖回全部或部分股份。贖回價格為投資金額加上每年x%的內部回報率。”

亦即，在公司業績達不到期望值或其他情況下，投資人有權要求公司或創始人/其他股東以特定價格回購其（指稱投資人）持有的股權，“特定價格”一般為投資人的股本投入，加上一定的溢價。

用大白話說，如果創業者不能在規定年限內完成公司上市，且市值達到一定門檻值，或出現其他嚴重的經營問題，投資者有權要求創業者連本帶息還錢。

舉個例子：創始人設定了三年后“公司上市”的目標，若三年后目標未達成，投資人有權要求創始人回購自己的股權，價格為本金加收益率（收益率一般按照年化8%的復利計算）。

股份回購權是投資人必須保留和主張的權利，這一條款在VC/PE項目投資中出現的比例均值為93%。

▲?圖源：何明科·知乎專欄：數據冰山

https://zhuanlan.zhihu.com/p/20137907?columnSlug=hemingke

基金從LP處募集的資金，本身也有其成本和時限。若公司未能按照約定期限上市或達成其業績，投資者的資金無法通過上市渠道退出，此時，股份回購權便是對退出保本的可靠保證。

在股份回購權的行使上，也有兩點要特別注意：

• 1、若創始人損害公司利益，投資者可行使股份回購權。

很多項目觸發回購權的原因，不是因為上不了市，而是創始人有虛假陳述的情況，或做了損害公司利益的事。如果投資人不再相信創始人，則有要求股份回購的權利。

但對創始人來說，界定“不信任”沒有標準，這是有風險的——投資人很容易抓住創業者的把柄，比如：不能有違法行為、披露必須真實，不能存在知識產權侵犯之類條件。因此，在條款設置上，應協商達成一定平衡。

• 2、在回購環節中，法律有漏洞。

美國的標準回購流程是：假設公司股份總額2億股，若回購4000萬股，將投資者股權注銷，公司的股票就由2億股，變成1.6億股，所有股東的持股比例變大，注銷的這部分股權，是歸公司的庫存股。

在美國，企業回購股票的現象非常普遍，但在現行的《中華人民共和國公司法》中，回購環節存在核心缺陷，法律條文不夠清晰。因此，會出現同一個法院對回購“有效”或“無效”判決不一，有的公安局、工商局把整個案子往外推，或者可以回購，但必須得所有股東同比例回購等等情況，這是不合理的。

強制隨售權和股份回購權，都是投資協議中不可或缺的重要條款。它們是投資人必須保留和主張的權利，如兩把銀光閃閃，高懸在頭頂的“達摩克利斯之劍”。如果被投公司發展到“活死人”（Walking Dead）狀態，對投資人和創業者而言，都值得警惕。

兩個重要條款，對創業者來說，是不可忽視的責任和壓力。公司業績，關聯著“按鈕”的觸發，必須善加考慮如何使用及分配投資款，保證企業經營狀況良好、穩定，如此，兩個“按鈕”才能始終安然無事。

張明若先生自述，上學時“瘦卻貪吃”，但是學校食堂不排隊，開飯時，大家一擁而上，力氣大者先得利，自己擠進去時，往往只有殘羹冷炙，那時，他就夢想著人人都能有良好的規則意識。畢業后，他成為一名律師，尊重制度的力量，期待建設一個有規則、講誠信的社會。

在創業大潮風起云涌的當下，成百上千倍投資回報的可能性，激發著商業神話崛起，也加速泡沫的破滅。創業投資這一領域，更依賴誠信與規則的法制土壤，因此，從法律層面對創業投資模式進行設計極有必要，制度約束，是這一模式的重要部分。

但，在我國創業投資飛速發展的同時，與之配套的法律法規卻未能及時跟進，成為行業發展的“裹腳布”。張明若先生長期致力于呼吁創業投資制度模式的創新，呼吁人力資本價值的理性回歸。中關村天使投資研究會將與張明若先生一起，致力于改善創業投資的法律環境，今后也將持續推出創投領域的法律條款解析文章。

如果您有想深入了解的條款或法律問題，歡迎給我們留言，也許下一期的選題，就是你的答案！

參考文獻：

1、張明若：《天使投資法律條款背后的邏輯》，天使成長營：《尋找下一個獨角獸——天使投資手冊》，機械工業出版社，2016年。

2、何明科：《用數據化的方式解析投資條款之四：贖回權redemption》，知乎專欄：數據冰山，2015年，原帖地址：https://zhuanlan.zhihu.com/p/20137907?columnSlug=hemingke。

3、石慧榮、傅趙戎：《私募股權投資中的領售權與隨售權條款研究》，湖南科技學院學報第36卷第7期，2015年。

4、安小麗：《私募股權投資關系中投資者權益保護研究》，華東政法大學碩士學位論文，2011年。

5、尚浩東：《回購權條款解析》，《資本論》專欄第6期，2012年。

您也可以關注我們的官方微信公眾號（ID：ctoutiao），給您更多好看的內容。