“我就認準新三板是一口深井，井水取之不盡用之不竭。我愿意等”，東北證券張可亮對讀懂新三板研究員如此說。

在張可亮看來，新三板是名副其實的創業板，是中國真正的資本市場。

他認為，新三板對私募的意義，遠超出大多數人的想象。在三板獲得成功的知名私募機構，可能會有百八十家，也可能會產生像美國黑石那樣偉大的投資機構。

而對券商來說，新三板業務需要改進的地方還有很多，券商不能把做市業務簡單理解成一個投資業務，券商應該提供流動性。

另外，張可亮表示，從事新三板業務的團隊或者部門，才是真正的“投資銀行”，從他們中會產生出中國的“華爾街”式投行。?

以下內容為張可亮口述。

一、新三板已成為名副其實的“創業板”，也將成為獨一無二的市場

相較于A股，新三板是中國資本市場上顛覆性制度安排，這也是大家看好新三板的理由。

新三板市場自2013年底推向全國，走到現在，似乎否定的聲音很多。

你有沒有想過，任何一項大的政策出臺，到最終達到一個理想狀態，都會逐步積累社會共識，需要經歷一個過程。資本市場的改革更是如此，因為這里包含很多的制度安排，非常復雜。

拿A股市場來說，自從90年代一直發展到現在，期間有很多不完善的現象，比如牛短熊長、被“割韭菜”等。在這個過程中，它不斷地在完善自己，比如現在的大股東減持制度，就是對這個市場的進一步完善。

我曾在文章中提到過，“散戶以天計算收益、機構以年計算收益，而國家的改革，至少是5年為一個刻度。”現在才是新三板誕生的第四個年頭，到2018年才剛好完成一個“五年周期”。把目光拉得長遠些去看這5年，新三板其實已經取得了巨大的成果——扎實的市場基礎已經形成。

五年內，不僅一萬多家公司已經掛牌，還實現了分層。更為顯著的是，更多的社會資源被整合到了這個市場上。其中，包括券商、事務所、投資機構、中介服務機構等都在市場中，新三板自身的生態系統正在形成。同時，新三板扛起了將資金導入實體經濟以及扶持創業企業融資的大旗，近兩年新三板每年的融資規模都超過千億。

可以說，我們現在的新三板就是實際上的“創業板”。與此同時，新三板也將會是一個獨一無二的資本市場。

你可以去看看，最近幾年，有沒有經濟體量較大的國家在做資本市場改革，有可能并沒有人在做這個事。只有中國認為倆交易所不完善，要再搞一個相對完善的交易所，可以引導資金到實體經濟里面去。

資本市場需要存在的意義就是讓資金的供給方和需求方有效對接，也就是實現雙方的投資和融資功能。我國已有的兩個交易所，在資源配置方面還存在很多的問題。新三板的誕生就是為了建立一個更加有效率的市場，A股好的東西新三板要借鑒，不好的東西要摒棄。

納斯達克經過這么多年，他們好的是什么，不好的是什么？其實我們可能已經看的很清楚了。

美國人的市場環境、意識和我們有著很大的區別。

比如，美國的資本市場已經去散戶化了，但中國還是一個散戶化的市場。這樣的情況下，你把美國的制度直接照搬過來，肯定不行。

納斯達克這個市場就好嗎？它的國情跟我們不一樣。美國紐交所就好嗎？法蘭克福的就好嗎？日本的就好嗎？臺灣的就好嗎？不一定。

新三板肯定不會照搬納斯達克，新三板會吸取當今全球諸多證券交易所的優秀經驗，為我所用。什么好就去用什么，不戴有色眼鏡。

新三板在設計之初，可能感覺納斯達克的模式是最適合的，那我這個框架一開始就會借鑒納斯達克來設計。然后，在運行的過程中，我會發現，很多制度可以自己去設計或者借鑒別的交易所的，所以新三板會像納斯達克也不像納斯達克。

在這個市場里，不管T+0也好，T+1也好，集合競價也好，競價交易也好，分層也好，我們全是在摸索。就跟當年的家庭聯產承包責任制改革一樣，大家都是在摸著石頭過河，在運行的過程中，將會不斷地改進，不斷地完善。

二、新三板對私募的意義遠超出大多數人想象

從某種程度上說，新三板對私募這個行業的意義是遠超出大多數人想象的。

從功能來講，作為資本投進去，資本要發揮作用，至少要發揮一年的周期，企業的新陳代謝也是逐步進行的。

那企業為什么會漲？只有經過這一年，企業拿著你的資金跟自身的技術、市場相結合，實現業績增長，你才能賺錢。因此今天投，下個月就要漲，這是不現實的。你投的那些企業他就沒成長性，你怎么退？沒成業績增長，別人憑什么會溢價接手呢？

現在的市場中，很多人認為流動性存在問題，我認為新三板不要盲目提高流動性。

這是A股市場起了一個非常壞的示范作用。大家先入為主，認為A股那才叫有流動性，而新三板絕對沒有流動性。我曾提到過，如果與A股相比的話，那港股市場、美股市場流動性都非常差。正常的流動性就是日換手率0.1%左右，但A股可能是0.4%、0.5%，瘋狂的時候能達到1。比較之下，你會發現，其實三板的換手率跟港股、美股差不多，以機構為主的市場，流動性都不可能像以散戶為主的市場那樣高。所以新三板即使提高流動性，也不能是像A股那樣由散戶貢獻的不正常的流動性。

之所以炒作新三板流動性差的問題，實際是投資機構擔心退出的問題，是因為大部分投資者還是拿著炒A股的思路在炒三板，也想在三板上賺快錢，割韭菜。

投資實際上是非常復雜的，要去判斷一個企業的技術、團隊、前景、競爭環境等多方面的因素。判斷之后才能出手，才會贏得一個超額收益。也就是說，一定要盡量發現有成長性的企業，然后耐心持有，與時間做朋友，才會獲得回報。

對投資機構來說，新三板是一個特別平等的市場，全靠真本事吃飯。

現在，你就能很明顯地感覺到，企業是有好有壞的，私募機構也是有好有壞，他們怎么匹配呢？好企業愿意引進知名的私募機構，但是差的小私募，也想投好企業。那你憑什么呢？這意味著資源是沒法去匹配的，因此私募機構應該有自己的策略和定位。

私募機構應該有自己的研究團隊，有自己的投資團隊，有自己的投后管理團隊，才能在這個市場立足。投資機構要幫助企業成長，知道企業在經營管理上欠缺什么，提出一些建議，幫助企業一步一步做大做強，所謂的賦能式投資，真正賺企業成長的錢。

我上周剛去了一個1985年成立的企業，他們也有市場經驗，技術也已經很成熟了。也就是說，企業已經發展很多年了，但我們中國的私募機構從什么時候開始的呢？其實大部分都是從股權分置改革之后才產生的，創業板出來后，有一波風潮——全民PE。但是死了一批。而新三板出來后，又有一批機構應運而生，在這個過程中也會死一批。好的私募機構需要經過市場的檢驗，終究需要一個過程。

所以，作為這個市場非常重要的投資人，新三板上肯定會大浪淘沙淘出一些好的私募機構，也肯定會有很多被淘汰掉。這些不錯的私募，會通過新三板在高端人群中慢慢建立自己的品牌影響力。

但是，新三板最終的剩下的投資機構，也不見得都是巴菲特這樣的。因為這個市場很大，他們可選擇的標的很多，機會也很多。比如說中國銀行有多少家，股份制銀行、四大行，加起來得有多少家，可能全國性的有20多家，加上地方性的城商行，總數過千家。

在三板獲得成功的知名的私募機構，我覺得可能會有百八十家，形成第一梯隊、第二梯隊、第三梯隊。在第一梯隊中，會產生比較偉大的投資機構，可能會像美國的黑石。

三、在新三板，券商仍需努力

新三板不是一條賽道，是一個賽場。

這個賽場里會產生很多其他的服務機構，但相對來說都是偏外圍的。因為掛牌這項最核心的服務還是券商提供的，券商具備牌照優勢，這是發展中國家金融抑制的一個表現。現在剛剛股轉公司開始給私募發放做市牌照，已經是一個巨大的進步了。

即使如此，可以預見，在未來三五年，新三板還是以券商為主導的。

但在新三板業務上，券商需要進步的地方還有很多。

在新三板這個賽場，券商基本還是延續以前A股的打法，只做“通道業務”， 幫助企業掛牌。

首先，券商現在把做市業務簡單理解成一個投資業務。但實際上，做市商最主要的功能應該是是組織交易，提供流動性。組織做市是在認可企業的價值后，向市場推介企業的投資價值，讓市場發現企業的價值，從而有更多的機構來買賣這家公司的股票。

再有，券商應該提供流動性。現在的情況是，券商做市資金有限，又不想當接盤俠，所以只能耍賴，10塊你賣，我就報8塊，8塊你賣，我就報7塊，7塊你還賣我就報6塊。價格要低到你舍不得賣為止。做市指數持續下跌的原因在這里，是做市商一直在逃避自己的責任。

目前來看，做市商價值發現功能有問題，做市價格不代表企業價值，反而嚴重偏離企業價值，做市指數只能反映一種市場情緒。

但是，這并非毫無辦法，只是券商不愿意去做。

現在，券商業務包括經紀業務、投行業務、資管業務、自營業務、直投的私募基金這幾大塊。這些業務必須分別由專業的子公司去做。如果成立資管子公司，那么母公司就需要在經營范圍中剔除這一項，嚴格限制同業競爭。

在新三板，股轉公司已經允許券商成立專門服務于新三板的專業子公司，且這個子公司不受同業競爭限制，可以是全牌照的。也就是說券商完全可以復制一個小的證券公司，這個專業子公司可以有自己的營業部和投行，也可以成立自己的并購基金，也可以有自己的自營。如果不這樣做，你將很難打破券商內部各個部門之間的不協調，沒有辦法去服務整個市場。

打個比方，所有的證券公司原來都在A股市場競技，這里面有跑步、標槍、跳高等各個門類的賽事，各家公司分別組建派出相應的代表隊。現在新三板算是新建的一個體育場，這個體育場里也有跑步、標槍、跳高等這些的項目，然后把券商只派跳高一個代表隊來參加。但是，實際上這里主要就是投行這塊業務，所以只讓投行這樣的隊伍過來，其他所有還都在原來的賽場上，對這個賽場無動于衷。

投行發現，好多的事兒做不了，自己只能玩兒這塊，不配套。當你想配套的時候呢，再去喊那些人來的時候呢，公司的領導說，那有啥好玩的，你就做好掛牌就行，你去協調投行，協調營業部什么的，其實你是協調不動的，你這只是一個小部門，資源不會往這邊傾斜。如果你自己建了一套，這一套所有的東西，包括經紀業務啊自營業務什么的，都和你是一個利益共同體，這個市場就已經開始系統了。

也正因如此，股轉要讓私募機構加入做市。我一直很看好私募做市。因為私募的決策鏈條非常短，角色也更加的靈活，做市業務有可能就是董事長親自分管這會規避券商決策鏈條長的弊端。

四、新三板將誕生真正的投行

真正的投行，要具備定價能力、承銷能力以及用資金賺錢的能力。

我曾在我的第一篇文章中下了一個定義——2014年是中國真正的資本市場元年，新三板才是中國真正的資本市場。如果新三板是中國真正的資本市場，那么從事新三板業務的團隊或者說部門，才是真正的“投資銀行”，從他們中間才會產生出中國的“華爾街”式投行。

“華爾街”式投行的一個特點是，通過交易設計把資金帶入，用資金賺錢。如果投行只為企業提供一個方案，那么收取的服務費、成交費、財務顧問費等可能是三百萬美金、五百萬美金。但如果設計交易方案后，你再給他十億美金的資金支持并約定一定比率的超額回報，那么投行可能會獲得1個億的利潤。但前提是，投行人員的方案設計能力一定要強，專業水平要高。

國內的投行實際上是沒辦法做這件事情的，但新三板可以。作為一個整體，做市部擁有做市資金，前臺人員負責方案設計。那么如果我們為企業掛牌，且十分認可該企業，就可以用做市資金幫他們做市。也就是說，我們在做投行業務的過程中會發現一些有價值的企業，然后同時我們會有資金跟進，所有的收益會算進這個部門的收益。

以前，我們可能認為做IPO的，按照標準報材料的是投行，也就是“通道業務”。但真正的投行，首先要有定價的能力。

新三板現在融資特別難，難在有人嫌價格高有人嫌價格低。因此券商的研究能力、定價能力至關重要。

再有，你要有足夠的資源去撮合。這里指撮合專業的機構投資者成交，而不是撮合散戶去買。因為散戶買股不分行業，而專業機構投資者，可能找不到他們需要的特定的行業股比如醫療類、影視類。此時，券商的撮合能力，就派上了用場。

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