這是一個至少涉及465.46億元資金、1325家新三板公司、202家新三板擬IPO公司的問題。

過去一段時間，這個問題是新三板最大的困擾之一。

這個問題就是三類股東問題。三類股東，包括資管計劃、契約型基金和信托計劃。由于歷史原因，新三板成了三類股東最集中的地方。

讀懂新三板研究員分析了新三板11000多家掛牌公司，包括478家擬IPO公司的數據，關于三類股東，有這樣幾個數據值得關注：

1.三類股東至少覆蓋了1325家掛牌企業，占掛牌公司總量（剔除僵尸股）的22.45%。也就是說，每5家新三板公司，就有1家有三類股東；

2.2015年1月1日至2017年6月11日，三類股東參與了2857次定增，貢獻了465.46億元，占市場認購總額的13.73%；

3.存在三類股東問題的擬IPO公司共有202家，占當前擬IPO公司總數的42.26%。這意味著，新三板將近一半的擬IPO公司，都存在三類股東問題；

4.2015年-2017年6月11日，三類股東參與定增的金額為269.03億元、162.7億元、33.73億元，占全市場定增總額的20.39%、10.63%、6.24%。2017年的占比不到2015年的1/3。

一、每5家新三板公司中，就有1家存在三類股東問題

某種程度來說，新三板是一個靠三類股東撐起來的市場。

新三板擴容于2013年，爆發于2015年，而在此時，資管產品、契約型私募也正迎來快速發展。

2013年－2015年，一系列官方文件支持三類股東進入新三板市場。以2015年10月16日，股轉系統發布的《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理細則（試行）》為例。該文件顯示，“在擬掛牌公司中，以私募基金、資管計劃及其他金融計劃進行持股的，可不進行股份還原或轉為直接持股，但需要做好相應的信息披露工作。”

三類股東被認可，一定程度上催生了新三板市場的“資管熱”。

讀懂新三板研究中心的數據顯示，截止2015年1月1日至2017年6月11日期間，交易異動信息公開、定增認購明細、前十大股東中，涉及到三類股東的公司分別有319家、909家、825家，剔除重復的部分之后，有1325家掛牌公司與三類股東發生過關系，占掛牌公司總量（11283家）的11.74%。

嚴格來說，11.74%的占比并不公允，因為這11283家公司中掛牌以來成交額為零的有5912家（包含無流通股的2316家），剔除這些“僵尸股”后，三類股東的覆蓋比例為22.45%（為了公允性，讀懂新三板研究員剔除了“僵尸股”中存在三類股東的119家公司，比如股改前定增或自愿鎖定）。

需要提醒的是，因為讀懂新三板研究員統計的數據來源之一為交易異動信息公開的數據，三類股東的真實接觸面遠不止22.45%。

也就是說，每5家公司中至少有1家公司存在三類股東。

二、三類股東為新三板市場貢獻了至少465.46億元資金

過去幾年，廣泛存在的三類股東，成為新三板市場非常重要的資金供給方。

根據讀懂新三板研究中心的數據，2015年1月1日至2017年6月11日，新三板投資者（包含產品）共參與了4817家公司的69456次認購，其中三類股東參與了909家公司的2857次認購。也就是說，18.87%新三板公司的定增，都有三類股東參與。

而從金額來看，三類股東參與認購的金額及占比并不低。讀懂新三板研究員發現，三類股東2857次認購，貢獻了465.46億元，占市場認購總額的13.73%。尤其在2015年，三類股東參與定增的金額高達269.03億元，占全市場定增總額的20.39%。

二級市場上，三類股東的交易也處于活躍狀態。2015年1月1日至2017年6月11日期間，新三板共出現了72445次異動交易，共涉及2604家公司，其中有三類股東參與的，共有2730次，涉及319家公司，占公司總數的12.25%。

值得一提的是，在這2730次異動交易中，深圳市前海合之力量創投資管理有限公司-合力量創起航1號量化投資基金（簡稱起航1號）的參與次數最高，達到了411次。起航1號參與次數最高的3家公司分別為硅谷天堂（833044.OC）、鴻鑫互聯（835574.OC）、地源科技（831355.OC），參與次數分別為61次、31次、30次。

不難看出，過去幾年，三類股東在新三板蓬勃發展。三類股東給新三板帶來了資金和流動性，一定程度上推動著新三板的發展。

很長一段時間內，人們都沒有意識到三類股東會成為一個大問題。但是，問題很快來了。

三、將近一半新三板擬IPO公司，有三類股東之困

2016年，在新三板二級市場流動性日漸枯竭大規模退出無望的情況下，投資者紛紛把目光轉向了IPO——通過投資擬IPO公司在A股二級市場實現退出。

因此，IPO集郵逐漸成為新三板市場的第一投資邏輯。2017年，隨著IPO發行速度的加快，新三板投資者的“集郵熱”更盛。

在這種情況下，三類股東問題，成了新三板市場最突出的矛盾之一。

三類股東背后的份額，可以被很輕易地在無監管狀態下轉來轉去，造成實際股權結構的不穩定。其背后的份額變動、代持行為甚至還容易為利益輸送制造溫床。

因此，一直以來，擬IPO企業的資管產品類股東的合規性，從來就沒有被發審委認可過。《首次公開發行股票并上市管理辦法》第13條規定：“發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛。”

于是，存在或大概率存在三類股東的新三板公司，IPO進程幾乎處于停滯狀態。

海容冷鏈（830822.OC）就是最好的例證，公司早在2015年11月13日就披露招股說明書，進行過一輪反饋后就沒有了進一步的動態。核心原因就是因為海容冷鏈的第十大股東國壽安保基金-銀河證券-國壽安保-國保新三板2號資產管理計劃持有公司138.5萬股的股權。

而排隊在海容冷鏈后面的兩家公司早就已經成功過會，比如2015年12月18日披露招股書的凱倫建材（831517.OC）以及2016年5月20日披露招股書的佩蒂股份（832362.OC），兩家公司分別于2017年5月24日、2017年5月10日過會。

類似于海容冷鏈這樣“沒有答案”的等待，是新三板至少202家擬IPO公司共同的焦灼。

讀懂新三板研究中心的數據顯示，2014-2016年期間，三類股東先后進入了825家公司的前十大股東之列。從2016年的情況來看，691家公司（占比為83.76%）的前十大股東中公司存在873名三類股東。2016年第1-10名股東分別對應的三類股東有1只、41只、77只、95只、113只、98只、120只、96只、117只、115只。

這其中，存在三類股東問題的擬IPO公司共有202家，占當前擬IPO公司總數的42.26%。這意味著，新三板將近一半的擬IPO公司都存在三類股東問題。

另外，在這202家公司中，又有80家上市輔導的公司2016年年報的前十大股東中存在三類股東，比如新三板知名擬IPO公司致生聯發（830819.OC），天弘基金-中信證券-天弘弘牛新三板1號資產管理計劃作為公司的第二大股東，持有1250萬股。

另外，還有11家公司被證監會受理了申報材料的公司，也曾經與三類股東發生過關系，比如海容冷鏈（830822.OC）、有友食品（831377.OC）、波斯科技（830885.OC）、新產業（830838.OC）、博拉網絡（834484.OC）、海納生物（831171.OC）等。

202家擬IPO新三板公司，存在三類股東問題，這不是一個小事。如果無法妥善解決，新三板將面臨重創。

其一，這讓很多曾經相信新三板市場并在其中謀求深度發展的優質公司遭遇困境，也讓更多公司對新三板市場愈加悲觀；這意味著新三板上最核心的投資群體之一，不再受部分優質公司歡迎，甚至可能將被市場無情拋棄。

與此相對應的另一件事，被認為是當下新三板市場唯一投資邏輯的IPO邏輯，可能不再那么“有邏輯”。

四、三類股東參與定增的金額，從269.03億下降到33.73億

相對于非公眾公司，新三板公司的三類股東問題更難解決。

即便是一直以來投資于擬IPO企業的創投基金，所運用的載體也是公司型基金或合伙企業，而并不包含資管計劃或信托計劃。退一步講，即便是存在三類股東，因為沒有在公開市場交易，變更持股載體或股份回購都要容易得多，不會面臨眾多中小股東的阻撓。

但屬于非上市公眾公司的新三板公司，尤其是那些在新三板市場深度發展的公司，一旦遇到三類股東問題，會非常復雜。

讀懂新三板研究員曾寫過《談判、敲詐、焦慮、絕望：新三板企業清理三類股東眾生相》，守望政策的三類股東公司，一方面要面臨IPO審核停滯的焦灼，另一方面，甚至可能被一些做三類股東生意的人敲詐。

于是，三類股東成了新三板公司避之不及的話題。為避免三類股東通過二級市場進入，新三板擬IPO公司中，115家不愿做市，變更為協議轉讓，占變更協議公司總數的46.18%。

而另一方面，因為退出困難，掌握著大量資金的三類股東，也不愿意參與到新三板投資中來。

“新三板定位于以機構投資者為主的證券交易場所，而機構投資者中三類股東又非常普遍，尤其是契約型基金最為普遍。如果IPO要求必須清理，那么這些股東參與新三板投資的的熱情大大降低，使本已交易清淡的新三板雪上加霜，甚至無人問津”，董秘一家人創始人崔彥軍表示。

公司不再愿意讓三類股東進來，三類股東也不再愿意進來。曾經為新三板提供了大量資金的三類股東，正在新三板市場迅速消失。

讀懂新三板研究中心的數據顯示，2015年-2017年6月11日，三類股東參與定增的金額為269.03億元、162.7億元、33.73億元，同期全市場定增的金額為1319.38億元、1531.01億元、540.85億元，占比分別為20.39%、10.63%、6.24%。2017年的占比不到2015年的1/3。

另外，從三類股東參與次數的占比來看，同樣呈現出明顯的下降趨勢。讀懂新三板研究中心的數據顯示，2015-2017年（截至2017年6月11日），三類股東參與次數的占比也從2015年的4.74%、2016年的4.36%，降為2017年的1.47%。

可以看出，原本就交易冷清的新三板，正在失去一大資金來源——退出困難，三類股東不愿意投資新三板；而擬IPO公司對如何清理三類股東的問題急得焦頭爛額，更別談讓三類股東參與定增了。

“應該站在新三板發展的角度去考慮三類股東的問題，三類股東為新三板的發展做出了巨大貢獻，所以不應該成為新三板企業IPO發行的障礙。”朱為繹認為，三類股東和新三板是共生共榮。

而市場人士更擔心的是，三類股東將會被強制清理。

“如果真如傳聞所言，所有存在三類股東的企業須清理完畢再上報，那以后三板恐再無‘集郵黨’，也不會再有企業愿意做市，把自己的股份流通，三板恐徹底失去活力”，有市場人士認為，如果不解決三類股東問題，三板只能陷入‘優質企業不做市—市場失去流動性—掛牌公司融資難—更多企業逃離’這一惡性循環。”

崔彥軍更是認為，如果強制清理三類股東，新三板將面臨滅頂之災。他表示，“強制清理三類股東將導致：大量機構不再投資新三板；做市交易變成雞肋；優質企業退出新三板；有IPO預期的企業不再掛牌新三板。前后夾擊，內外交困，新三板將面臨滅頂之災，決不會是危言聳聽。”

也許，三類股東問題，真的到了不得不解決的時刻了。

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