? ? ? ?文 | 張?jiān)迄i

? ? ? ?截至2018年底，中國基金業(yè)協(xié)會已登記私募基金管理人24448家，已備案私募基金74642只，管理基金規(guī)模12.78萬億元，私募基金管理人員工總?cè)藬?shù)24.57萬人，規(guī)模可謂空前。今年7月22日，科創(chuàng)板首批公司上市儀式即將舉行，首批共上市共25家公司。這幾天同行的朋友圈同行也大多是被投企業(yè)科創(chuàng)板過會的好消息，這無疑是創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的重大利好，也是一場狂歡。但與此同時(shí)，我們也能聽看到到一系列負(fù)面信息：康得新四年間虛增利潤119億元、實(shí)控人被采取終身證券市場禁入措施……；康美藥業(yè)300億現(xiàn)金不翼而飛；大連天寶、博信股份高管被采取強(qiáng)制措施；海瀾之家跌落神壇背后：95億存貨，165億負(fù)債；包商銀行被接管；錦州銀行年報(bào)難產(chǎn)等負(fù)面信息。年初各地政府紛紛成立上市公司紓困基金，用于解決大股東抵押爆雷問題。所以，這到底是創(chuàng)業(yè)投資最好的時(shí)代，還是創(chuàng)業(yè)投資最壞的時(shí)代？

? ? ? ?經(jīng)燃財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，自2018年以來，國內(nèi)共有46家新經(jīng)濟(jì)公司在美股或港股上市，其中2018年有33家，2019年至今有13家。截至2019年6月7日，相比上市首日收盤價(jià)，這46家上市公司中，有40家股價(jià)下跌，占比高達(dá)87%，有12家公司股價(jià)跌幅超過50%，市值腰斬或蒸發(fā)大半。其中，優(yōu)信二手車股價(jià)跌幅最大，高達(dá)78%。趣頭條緊隨其后，股價(jià)跌幅達(dá)73%，市值蒸發(fā)了三分之二。排第三的是蘑菇街，跌幅達(dá)69%。明星項(xiàng)目小米跌幅也達(dá)到45%。另外，2018年上市的蔚來汽車、團(tuán)車，跌幅都超過50%。這些數(shù)據(jù)表明無疑大部分海外上市的獨(dú)角獸在融資的最后一輪甚至最后兩輪都很可能讓投資人虧的體無完膚盆滿缽滿。前些日曾和一主流基金合伙人喝茶，他表示最近基金方面壓力很大，若沒上市還能和LP談上市預(yù)計(jì)幾倍回報(bào)，但現(xiàn)在真上市了，情況就不得而知了。如果再在考慮到海外市場的流動(dòng)性問題，虧損還真不是一星半點(diǎn)。

（以上數(shù)據(jù)均來自燃財(cái)經(jīng)）

? ? ? ?本土創(chuàng)投行業(yè)從興起到現(xiàn)在有20年左右的時(shí)間了。從業(yè)公司由原來的幾十家發(fā)展到現(xiàn)在的幾萬家，從業(yè)人員由最初的數(shù)千人發(fā)展到現(xiàn)在的20多萬人，基金規(guī)模更是由不到百億元發(fā)展到現(xiàn)在的十幾萬億元，一路狂奔的背后有鮮花和汗水，但同時(shí)也伴隨著虛假和泡沫。2006年中小板開板前，因?yàn)槿鄙偻顺銮溃就羷?chuàng)投在規(guī)模、團(tuán)隊(duì)方面都差強(qiáng)人意，甚至從嚴(yán)格意義上來說都不能算是個(gè)獨(dú)立行業(yè)。隨著中小板、創(chuàng)業(yè)板陸續(xù)開板，再加上股權(quán)分置改革東風(fēng)的興起，最重要的是那幾年中國宏觀經(jīng)濟(jì)一路上行，本土創(chuàng)投迎來了春天。無論是做家具、煮茶葉蛋還其他傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，大部分企業(yè)都高速成長，基金規(guī)模和從業(yè)人數(shù)亦飛速增飆升。2008年的金融危機(jī)對中國經(jīng)濟(jì)來說只是閃了一下腰，沒過半年就又基本恢復(fù)增長，創(chuàng)投行業(yè)也是歌照唱、舞照跳、馬照跑。然而，自2011年底開始，實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，至今也沒有恢復(fù)。同時(shí)2011年以后隨著創(chuàng)投機(jī)構(gòu)增多，PE價(jià)格節(jié)節(jié)攀升，從2006年前以凈資產(chǎn)為定價(jià)基礎(chǔ)漲到2007年的7到10倍PE，再到2011年以后的15倍PE，2015年新三板開板后一度達(dá)到巔峰，貌似30倍PE甚至更高的估值都出現(xiàn)過。

? ? ? ? 大多機(jī)構(gòu)都把增值服務(wù)放在嘴邊，說錢都是一樣的，不一樣的是機(jī)構(gòu)。可是行業(yè)高速發(fā)展的這些年大多機(jī)構(gòu)本質(zhì)是套利投資，賺的是一級市場和二級市場的剪刀差。國內(nèi)所謂的增值服務(wù)只體現(xiàn)在建立關(guān)系上，與證監(jiān)會、科技局、大客戶的關(guān)系；這與美國創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的增值服務(wù)——幫創(chuàng)業(yè)企業(yè)找聯(lián)合創(chuàng)始人、搞定技術(shù)、運(yùn)營等大相徑庭。2012年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮興起，可是明星獨(dú)角獸項(xiàng)目與本土創(chuàng)投機(jī)構(gòu)基本完美錯(cuò)過，目前已知深圳的投資機(jī)構(gòu)中，深創(chuàng)投投資酷狗賺了20多億，其余的滴滴、美團(tuán)、拼多多、小米等明星項(xiàng)目與本土投資機(jī)構(gòu)全部無緣。去年年底行業(yè)知名公司年會，業(yè)內(nèi)大佬智者明確提出“平庸化是本土創(chuàng)投最大的風(fēng)險(xiǎn)”。無論承認(rèn)與否，很多本土機(jī)構(gòu)做大的只有規(guī)模、但LP回報(bào)率差強(qiáng)人意。有朋友是多支主流基金的LP，據(jù)他講2011年是個(gè)分水嶺，2011年以前的基金回報(bào)率大都可以，基金7年期滿后增值超過3倍的有不少；但2011年以后很多基金回報(bào)率令人堪優(yōu)，8年甚至10年后沒回本的不在少數(shù)。這也從側(cè)面印證了去年開始的募資難問題，特別是社會個(gè)人LP募資更難。如果沒有政府引導(dǎo)基金和銀行基金進(jìn)場，即使是頭部機(jī)構(gòu)也很難完成30億，50億基金的募集工作。為什么募資難？因?yàn)?0年前機(jī)構(gòu)靠講明星案例募資，但現(xiàn)在投資者已經(jīng)做了十年LP，回到手里的錢他們自己清楚。

? ? ? ? 暫且不談?wù)撝忻蕾Q(mào)易戰(zhàn)，不談國際形勢。中國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷過30年的高速發(fā)展后，制造業(yè)外流和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型大家已基本能達(dá)成共識。沒有哪個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是一個(gè)月、一年完成的，大多要經(jīng)歷一個(gè)過程，并且中間又有無數(shù)的陷阱。如果我們這一代能完全挺過去，完成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的歷史重任，中華民族必然實(shí)現(xiàn)偉大復(fù)興。但我們不能把過程想像得太容易，想象得太快，道路大概率是曲折的。科技創(chuàng)新是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型必然之路，但這條路不是喊口號，而是需要一代甚至兩代人的努力奮斗。我們在基礎(chǔ)科學(xué)、創(chuàng)新環(huán)境、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)等多方面與發(fā)達(dá)國家還有很大差距，堅(jiān)決不要所謂的彎道超車，而是要真抓實(shí)干。2004年我開始投身于創(chuàng)投行業(yè)，經(jīng)歷了最早的納米行業(yè)彎道超車，后又經(jīng)歷了電動(dòng)汽車行業(yè)彎道超車，還有現(xiàn)在的生命科學(xué)、人工智能等，但結(jié)果是無論哪個(gè)行業(yè)我們目前都沒有超過去。仔細(xì)想下，中國有多少華為這樣海外收入占比超過國內(nèi)、又有國際競爭力的企業(yè)？再假設(shè)一下我們國內(nèi)所謂的獨(dú)角獸全部達(dá)到投資人預(yù)期，中國是不是就能很快趕超美國？答案無疑是否定的，因?yàn)槲覀兊莫?dú)角獸還是有很大的水分，里面混雜著很多獨(dú)角豬，至少我就聽說過部分獨(dú)角獸為了做大估值，收入很大部分來自于關(guān)聯(lián)交易甚至是虛假交易。很多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)PR自己投了多少獨(dú)角獸，第一這些獨(dú)角獸是真的獨(dú)角獸么?即使是，那么這些機(jī)構(gòu)是哪個(gè)階段入股的，有錢賺么？別人是“投出獨(dú)角獸”，而他們卻是“投獨(dú)角獸”，一字之差，天壤之別！

? ? ? ? 科創(chuàng)板是救命稻草么？可能是，也可能不是，投資還是要回歸價(jià)值本身。如果是早期投資，被投企業(yè)目前上科創(chuàng)板，無疑會取得超額回報(bào)。如果投到的是未來幾年連續(xù)高成長企業(yè)，現(xiàn)在價(jià)格貴點(diǎn)，也會有不錯(cuò)回報(bào)。每個(gè)投資人都希望自己投到的是這兩種優(yōu)秀企業(yè)，但結(jié)果未必盡然。目前大多科創(chuàng)板申報(bào)企業(yè)就是從創(chuàng)業(yè)板和新三板分流過來的，從歷史上市后表現(xiàn)數(shù)據(jù)可以對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)提供一個(gè)參考。東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)顯示，2017年共有438家公司首發(fā)上市，其中124家公司2017年凈利潤同比下滑，也就是說，2017年首發(fā)上市的公司中，有28%企業(yè)上市后的首份年報(bào)出現(xiàn)了業(yè)績變臉，概率與2016年相差不大，但比2015年已經(jīng)好了很多。

2015-2017年首發(fā)上市公司上市當(dāng)年業(yè)績變臉情況：?

? ? ? ?海外上市的新經(jīng)濟(jì)公司也基本是這個(gè)趨勢，2018年海外上市的新經(jīng)濟(jì)公司已經(jīng)有多家目前市值低于融資總額。

? ? ? ? 科創(chuàng)板第一批擬上市公司也有多家預(yù)計(jì)發(fā)行市值低于最后一輪估值，科創(chuàng)板被投企業(yè)上市值得宣傳，但賺多少錢自己也要清楚。也有很多人會說這是發(fā)行價(jià)，上市后會漲，這點(diǎn)也毋庸置疑，科創(chuàng)板可能迎來熱炒。投資機(jī)構(gòu)退出是上市后一年或者三年，那時(shí)侯會不會價(jià)值回歸？當(dāng)年某絕對明星項(xiàng)目上市后股價(jià)串到200，可是一年后投資機(jī)構(gòu)退出時(shí)價(jià)格也就70到80了，大多機(jī)構(gòu)回報(bào)率不超過50%。對外PR投了明星項(xiàng)目沒問題，可是年化回報(bào)就絕對談不上明星了。科創(chuàng)板上市公司大部分有投資公司入股，投資公司迫于LP壓力大多解禁后會套現(xiàn)離場，屆時(shí)又會不會發(fā)生踩踏現(xiàn)象？

無論企業(yè)是在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、中小板、美國或者香港上市，其本身價(jià)值和經(jīng)營沒有改變。本質(zhì)上目前申報(bào)科創(chuàng)板的企業(yè)大多和創(chuàng)業(yè)板、中小板上市公司質(zhì)地相等，不會因?yàn)榭苿?chuàng)板推出，中國就多了一批牛X的創(chuàng)新型企業(yè)。如果本土創(chuàng)投還是投機(jī)思路，即使今天賭贏了科創(chuàng)板，明天也未必更好。歸根結(jié)底，還是要回歸價(jià)值本身，無論在哪個(gè)板塊上市，關(guān)鍵是被投企業(yè)本身良性且高速成長。

? ? ? ?中國經(jīng)濟(jì)的高速增長和創(chuàng)業(yè)板、股權(quán)分置改革等歷史機(jī)遇成就了本土創(chuàng)投，無論在規(guī)模和實(shí)力上都助力其邁上了大的臺階，有了與外資創(chuàng)投分庭抗禮的機(jī)會，同時(shí)也為中國的科技創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型做出了巨大貢獻(xiàn)。但歷史發(fā)展到今天，中國深化改革走到現(xiàn)在，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也需要應(yīng)對時(shí)代變化做出變革，產(chǎn)業(yè)再升級。投資機(jī)構(gòu)未來幾年必然開始分化，告別正經(jīng)賺carry的，賺管理費(fèi)的，賺吆喝三種模式的亂象。目前行業(yè)存在募資難，注冊難，項(xiàng)目貴，退出難四大問題，但危中也孕育機(jī)會，能夠留下來的必然浴火重生，再上新的臺階。

? ? ? ?把目前的創(chuàng)投企業(yè)簡單劃分為頭部機(jī)構(gòu)和小機(jī)構(gòu)，頭部機(jī)構(gòu)無疑在募資、品牌，人員等方面具有巨大優(yōu)勢。特別在現(xiàn)在的形勢下，出資人以引導(dǎo)基金、銀行、國企等機(jī)構(gòu)為主，很多頭部基金都完成了30億以上的主力基金募集，子彈充足。但頭部機(jī)構(gòu)也要注意自己的邊界，規(guī)模不是越大越好，基金規(guī)模過大對投資能力有很大考驗(yàn)，如何保證回報(bào)率是大問題。還有就是邊界問題，到底公司投哪幾個(gè)方向？哪些業(yè)務(wù)不做？公司人員上限多少？投資公司不是簡單的管錢多就要人多。再就是公司內(nèi)部管理和激勵(lì)問題了，創(chuàng)投人每天和被投企業(yè)言必談現(xiàn)代化企業(yè)管理、股權(quán)激勵(lì)，可是據(jù)我了解大多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在企業(yè)管理這塊做的一般，包括頭部機(jī)構(gòu)。制度或許有，但執(zhí)行了多少，偏離了多少只有自己知道。頭部機(jī)構(gòu)這個(gè)名詞也只是對過去發(fā)展的一個(gè)認(rèn)可，不代表未來也是頭部，募資難、退出難的困境對頭部機(jī)構(gòu)一樣存在。強(qiáng)如諾亞（非創(chuàng)投企業(yè)）今天也不斷爆雷，可能是公司成立以來最危難的時(shí)候，處理不慎就會遠(yuǎn)離頭部兩字。今年也在公開媒體上看到某頭部機(jī)構(gòu)回報(bào)率低，也聽說某頭部機(jī)構(gòu)裁員，更有基本離開行業(yè)的某新三板頭部機(jī)構(gòu)。募集到主力基金也別驕傲，五到十年后基金還是要交卷的，如果那時(shí)回報(bào)率不好，后續(xù)發(fā)展也無從談起。2019年開始，頭部機(jī)構(gòu)可能也面臨分化，只有那些重視回報(bào)率、建立了現(xiàn)代化企業(yè)管理制度、專業(yè)化聚焦、有傳承的機(jī)構(gòu)才能走的更遠(yuǎn)。

? ? ? ? 中小機(jī)構(gòu)就更難了，第一是生存，如何保證自己良性運(yùn)作，不下牌桌是第一位。因?yàn)闅v史業(yè)績等原因，中小機(jī)構(gòu)很難拿到政府引導(dǎo)基金和大機(jī)構(gòu)的錢，主要募資對象是個(gè)人LP，在今天的環(huán)境下募資更難。回報(bào)率！回報(bào)率！回報(bào)率！重要的事情說三遍。想做出讓LP滿意的回報(bào)率就得聚焦，聚焦行業(yè)，聚焦階段。千萬別自己早期沒投好就投后期，這個(gè)方向不好做就追下熱點(diǎn)，投資行業(yè)是典型的二八定律，賺錢的永遠(yuǎn)是少數(shù)。信息泛濫的時(shí)代，哪個(gè)方向有機(jī)會問百度就可以了，關(guān)鍵不是階段或者方向錯(cuò)了，而是到底做的好不好。投資是專業(yè)的事，不能因?yàn)闄C(jī)構(gòu)小就只負(fù)責(zé)投資，忽視投后管理，該做的工作必須做。確實(shí)前面投錯(cuò)了，后面再管理也沒用，但風(fēng)控能幫我們減少損失甚至救活部分項(xiàng)目。忽視了風(fēng)控和投后管理，可能會取得一時(shí)成功，但不代表長遠(yuǎn)沒問題。

? ? ? ?今年身邊中小投資機(jī)構(gòu)朋友增加主營業(yè)務(wù)的特別多，有增加FA業(yè)務(wù)的，有增加創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)的，有做創(chuàng)業(yè)學(xué)院的。這幾塊業(yè)務(wù)本身就是紅海，高大上的投資機(jī)構(gòu)為啥進(jìn)來？主要原因可能是部分機(jī)構(gòu)募資跟不上，希望借助自己的人脈給公司擴(kuò)大收入，讓公司先活下來。初心沒問題，但本身這些行業(yè)就是獨(dú)立的業(yè)務(wù)，里面有很多專業(yè)而優(yōu)秀的公司，單獨(dú)依靠人脈切過來估計(jì)也不容易。現(xiàn)在行業(yè)也有很多亂象，很多人出資的時(shí)候帶有特殊條件，一定要有所取舍，不是所有的機(jī)會都值得博一次。規(guī)模大小不代表絕對實(shí)力，哪個(gè)機(jī)構(gòu)不是從小做到大，從沒業(yè)績做到有業(yè)績。只要自己真的專業(yè)化，真的能在回報(bào)率上做出成績、真的搭建了高效的團(tuán)隊(duì)，或許就會是明天的頭部機(jī)構(gòu)。即使最近一兩年募資遇到困難也不要?dú)怵H，做好投后服務(wù)和管理，等待自己已投基金實(shí)現(xiàn)一個(gè)輪回，兩年后如果自己管理的基金給LP實(shí)現(xiàn)兩倍以上回報(bào)，那時(shí)募資就會容易很多。

? ? ? ?中國經(jīng)濟(jì)為什么連續(xù)40年高速增長？是因?yàn)楦母镩_放解放了生產(chǎn)力，是因?yàn)橹腥A民族勤勞忍耐的美德。有資料顯示中國人每周工作時(shí)間是德國的1.9倍、法國的1.7倍、英國的1.5倍，一分耕耘一分收獲，我們走的快一些是必然的。借中國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的東風(fēng)，創(chuàng)投行業(yè)20年內(nèi)從無到有，從弱變強(qiáng)。今天新的時(shí)代，無論是中國經(jīng)濟(jì)還是創(chuàng)投行業(yè)都面臨新的挑戰(zhàn)。高速發(fā)展的同時(shí)也帶來了行業(yè)的泡沫， 不擠掉泡沫，不規(guī)范發(fā)展，行業(yè)大了但未必會強(qiáng)。參考美國和中國的GDP，參考美國投資公司的數(shù)量，國內(nèi)的二萬五千家創(chuàng)投公司確實(shí)太多了。滄海橫流方顯英雄本色，2019年開始本土創(chuàng)投行業(yè)出現(xiàn)分水嶺不是壞事，只有真正重視回報(bào)率、真正重視價(jià)值投資，才能真正具有競爭力。

? ? ? 五年或者十年后本土創(chuàng)投會不會出現(xiàn)自己的Sequoia Ventures、Andreessen Horowitz、BeNchmarK，我的答案是肯定的。只要中國有更多的華為、騰訊、阿里、大疆等世界級企業(yè)，必然伴隨著世界領(lǐng)先的創(chuàng)投公司出現(xiàn)。創(chuàng)投行業(yè)20年繼續(xù)發(fā)展最大的財(cái)富就是培養(yǎng)了20余萬從業(yè)人員，目前的頭部機(jī)構(gòu)進(jìn)化也好，或者是20萬從業(yè)人員的重新組合也好。當(dāng)那些有理想、有前瞻、有聚焦、有分享的人聚合在一起必然能夠互相成就，孕育出中國本土的世界級投資機(jī)構(gòu)，同時(shí)也必然會帶動(dòng)中國的科技創(chuàng)新，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，中國經(jīng)濟(jì)將再次騰飛！