文丨陶輝東

2019年已經過去一半，而從上半年數據來看，2019年非但不是想象中的退出大年，情況反而比2018年更糟。

IPO數量上，A股未有起色，港股、美股后繼乏力，與2018年相比有所萎縮。

在估值上，估值倒掛繼續深化。2018年我們談論獨角獸破發、流血上市，到了2019年危機繼續升級，已經有一批上市獨角獸出現了總市值還不如上市前融資額的諷刺景象（詳見后文表格）。

唯一的亮點是下半年的科創板，不過恐怕不是所有VC/PE都能抓住這波機會。

A股：過會率上來了 價格下去了

2018年的A股IPO可以說是困難重重，平均過會率僅為60%左右。無論是過會數量還是發行新股數量，2018年的A股均創了新低。A股IPO不給力，直接導致大部分人民幣VC/PE基金2018年業績慘淡。

2019年的過會率上來了，上半年審核通過率達88%，2018年同期是49%；同時新股終止審查數量降低，從2018年上半年的84家下降到15家。尤其是3月12日新一屆發審委上任后，過會率超過了90%。

但是IPO數量卻并沒有上升。6月25日安永發布的報告顯示，2019年上半年A股市場預計共有64家公司首發上市，籌資604億人民幣，IPO宗數同比增加2%，籌資額同比減少35%。上半年A股的IPO數量與2018年基本持平，IPO規模則下降明顯。新時代證券研報認為，預計發審委在2019 年將繼續嚴格把控首發審核的上會節奏。實際上2019年A股的新股發行將保持低速、平穩狀態，基本上是業內共識。

IPO數量為上升，價格卻穩中有降。2018年A股出現了多只新股破發的情況，一二級市場估值倒掛嚴重。這一情況在2019年并未改善，反而繼續惡化了。上半年A股最大的IPO是募資達80億元的寶豐能源，取得了一個漲停就開板，第三天就跌停的成績。數據顯示，2019年以來，已發行50只股，50只新股中，僅7只個股自上市以來漲幅超過一倍。

新股漲幅持續下行，來源：招商證券研報

談到2019年的退出形勢，一位PE機構合伙人向投中網表示：“市場太低迷，2019年解禁的三個（項目），跟上市后曾達到的高點比，只有1/2～1/3了。”

另一個不好的消息是，在IPO排隊方面，2019年證監會排隊上市企業已達419家，與2018年年底相比激增51%。一方面是排隊增加，另一方面控首發節奏，顯然IPO周期有回升的趨勢。

總而言之，從數量和價格兩方面看，2019年的A股（除科創板）IPO狀況并沒有好轉。

港股：上市熱情減退 發行價下調

2018年是港股的“新經濟元年”，但很快就被破發潮蒙上了一層陰影。進入2019以來，港股IPO數量已經大幅下滑。日前德勤中國發布報告，預計到2019年6月底時，香港會錄得76只新股合共集資695億港元，較2018年同期錄得的101只新股大幅減少。

2018年被“獨角獸”攪的一地雞毛之后，進入2019年港股也在調整。一個信號是，2019年上半年來自大陸的申請被港交所拒絕的案例明顯增多，累計達14件，而2018年同期被拒的IPO只有3件。在行情不佳的情況下，赴港上市的熱情也有所冷卻。2019年上半年，港交所收到的上市申請數量略有下滑，同時已獲批準卻沒有上市的公司數量、撤回申請的公司數量均有所上升。

因為破發嚴重，2018年的港股IPO被二級市場的投資者痛批定價過高。基巖資本副總裁杜坤表示，如果首發價格定價過高，隨著時間的推移，價格必然向價值靠近，股價出現下跌也是正常的市場反應。

在進入2019年之后，港股IPO的發行價也出現了明顯下滑。德勤中國的統計顯示，在2019年上半年的所有新股發行中，以5至10倍市盈率發行的新股數量占比增長了70%，與此同時，以40倍以上市盈率發行的新股數量占比則下降了40%。

至于那些在2018年上市的獨角獸們，進入2019年之后股價仍在繼續下挫，小米集團的股價在6月份跌破了8港元,慘遭腰斬。

也就是說，從數量和價格兩方面看，2019年港股的IPO狀況也沒有好轉。

獨角獸：最后的大逃亡 VC/PE本金難回

獨角獸的上市熱情不減，2019年仍然可以是一個IPO大年，但卻未必是一個退出大年。

根據證券時報的統計，2018年以來，國內共有46家新經濟企業在美股或港股上市，其中2018年33家，2019年截至目前共有13家。截至6月13日，相比上市首日收盤價，這46家上市的新經濟企業中，有40家股價下跌，占比高達87%。

退出形勢很嚴峻已經有目共睹。衡量基金收益的核心指標是IRR，但是現在大家開始更加關注DPI（已分配收益比率）。IRR只不過是紙面富貴，DPI才是真金白銀。國壽投資直接投資部負責人顧業池曾直言：“很多基金對外宣傳自己的市值、IRR有多高，但市場里面真正的DPI能做過1的大型PE基金還不是很多。”

DPI沒做過1，意味著本金沒有收回來。這已經不是一個罕見現象。

深創投董事長倪澤望此前在投中網舉辦的中國投資年會上給出了一種算法：2018年一級市場項目投資數量超過1萬個，但A股上市才105家，加上去香港、美國的不超過200家，如果大家尋求IPO退出，幾率只有1%-2%。他的結論是：“投資人的錢，大概率是收不回來的。”

另一種算賬的方法是，每年A股、港股、美股上市的中資企業募資總額大約在3000億元至4000億元之間。而根據CVSource投中數據的統計，從2015年到2018年，每年融資事件金額加總都超過了一萬億元。另一個數據是，中基協登記備案的私募股權、創業投資基金管理基金規模，在2018年底達到了8.91萬億元。結論是一樣的：投資人的錢，大概率是收不回來的。

這兩種算法都不完全準確，但大勢如此應是毋庸置疑的。如果看一看個例，情況更加令人擔憂。2018年我們談論獨角獸破發、流血上市，到了2019年危機繼續升級，已經有一批上市獨角獸出現了總市值還不如過往融資額的諷刺景象。

部分已上市獨角獸市值與融資額比較，投中網制圖

這些已上市的獨角獸一個共同特征是巨額虧損，甚至被質疑其生存能力。4月，美奇金投資（J Capital Research）發布做空優信的報告，稱優信嚴重夸大數據，公司面臨倒閉風險，導致后者股價暴跌50%。優信隨后回應稱美奇金投資缺乏對中國的基本了解，也不了解優信是如何運作的。另一家獨角獸蔚來汽車也在被大肆唱衰。蔚來汽車聯合創始人、總裁秦力洪4月份接受采訪時直言，2019年對于蔚來汽車就是要活下去，活過這一年。

科創板：紅利有多大？

2019年6月27日，萬眾矚目的科創板第一股華興源創啟動打新。由于科創板取消了發行價限制，華興源創24.26元/股的定價并不便宜，折算成市盈率達到了40倍。即便如此，投資者的熱情還是無法阻擋，網下申購超257倍。

眼下VC/PE都盯著科創板。安永、德勤等中介機構的報告都認為，隨著下半年科創板推出，A股IPO數量有望創新高。中信證券研報預測，2019年科創板上市企業或在150家左右。這對于VC/PE來說是一個寶貴的增量退出渠道。

不過，科創板是歷史性機遇無疑，但恐怕并不意味著VC/PE可以躺著賺錢。

廣證恒生研報統計了截至5月12日的108家申報企業，通過比較申報稿中券商預計的發行市值，與申報企業在一級市場的估值，發現了明顯的估值倒掛現象：7.79%的企業一級市場估值高于投行給出的預計發行后總市值。

來源：廣證恒生研報

其中，估值倒掛最明顯的八億時空，估值下滑了40%。

估值倒掛的科創板受理企業，來源：廣證恒生研報

一位老牌PE機構合伙人向投中網表示，按A股這么多年的秉性，科創板一開始肯定會熱炒一波，然后進入估值調整階段。創投基金作為首發股東的鎖定期非常長，參與第一波紅利的可能性不大。目前科創板的減持制度基本上繼承了A股，持股比例較高的創投基金，減持需要數年才能完成。前述PE合伙人表示，期待下一步出臺創投基金的針對性政策。

此前上交所針對創投基金“突擊入股”科創板申報企業的現象，緊急出臺了“三年鎖定期”的規定。

鼎鑫量子創始合伙人金宇航表示，在科創板實施的背景下，對于VC行業是把雙刃劍，行業格局將加速洗牌。具有科技產業完整投資理念、價值創造能力、長線資金支撐、產業背景團隊的VC機構將在這一輪變更之中奠定新基石，并最終走向新高度。而同質化經營嚴重、無法掌控資源、不能進行資源重組的VC機構，將被市場快速沽清。

盡管二級市場估值低迷導致退出困難，前述PE機構合伙人還是表示：“二級市場估值理性是對的，一級市場估值倒掛不會長久。基金募資額大幅下降，創業企業融資難度上升，估值也會慢慢趨于合理。最關鍵的，還是要關注公司成長性。”