當獨角獸面對估值的質疑時憤怒地咆哮：我剛融資1億美金，釋放公司10%股份，投后估值10億美金，你憑什么說我的估值內虛？別著急，且看實證研究人士如何扒下獨角獸高估值的外衣！

一、揭開V多利亞的秘密

如果說創業公司融資的估值（V）是一個暗箱或者維多利亞的秘密，在2017年4月19日發表的一篇風險投資創業公司估值的實證研究文章Squaring Venture Capital Valuations with Reality（簡法幫譯：《讓風險資本估值面對現實》）中，不列顛哥倫比亞大學尚德商學院的Will Gornall和斯坦福商學院及美國國家經濟研究院的Ilya A. Strebulaev則徹底地揭開了維多利亞的秘密。

在公眾的眼睛里，創業公司融資和估值的信息充斥著各種媒體，但是即便在VC領域的專業人士看來，創業公司的估值仍然是一個暗箱。且不論創業公司的高不確定性和對盈利等“傳統“指標的蔑視，創業公司隨著VC先后進入會迅速形成多層次的股權結構，譬如A輪/系列，B輪/系列，C輪/系列，依次類推，如今到G輪/系列在獨角獸中已經可以說司空見慣了，這些不同層次的投資人對于手中的股權往往都比創始人、員工甚至早期投資人（如天使）持有的普通股享有更優先的權利，而且各層次彼此之間又往往享有不同順序優先的權利，即通常在后投資價格更高，自然會要求比在先投資人更優先的權利保護。這種錯綜復雜的優先順序就像論資排輩一樣，記載于外人無法接觸到的公司融資文件中，如果公司能以達到各方預期的財務指標上市，公司投資人就會在IPO時放棄輩分（優先權排序）統一轉為普通股份在上市后流通；而在被收購或者其他實現流動性的情形下，各方就會找出投資文件論資排輩按照優先順序“分贓”，所以外部人士想搞清楚任何一家公司的真實股權結構及其在公司經濟利益和控制權層面的具體含義在實踐中都相當困難，據此科學衡量公司的合理估值就更加困難了。

所以現狀就是，公司各相關方都天真、無知、放任甚至故意將公司最近一輪融資的價格直接拿來，套用到在前投資人甚至創始人等其他股份上直接運用乘法計算公司當前的估值，完全忽略了最近一輪融資股權與之前股權在權利（經濟權益和控制權）上的差異以及價格或估值應有的差異，相當于按照創業公司（融資方）總能以最理想估值及時上市（各投資人的優先股統一轉為普通股份）作為估值的前提條件，而這個前提能否成立以及大家談到估值時是否意識到這個前提則經常有意無意地被忽略掉了。

這篇研究文章的二位作者最終深入分析了美國116家信息比較完整的獨角獸公司，根據他們提出的財務模型估測VC投資公司的合理估值及這些公司發行的各類股份或融資工具的合理價格。他們的模型使用最新的融資輪次的價格以及該輪融資條款來推斷其每類股份的公允價值。

二、整體看獨角獸估值全面虛高，個案看融資條款才是關鍵

通過對116家樣本獨角獸依法登記備案的數據以及風險投資數據庫的數據進行比照分析后得出結論：高估值的VC投資的公司所公開的估值平均數高于公允價值51％，普通股平均數則被高估了62％；而按照統計學上的中位數衡量，二者分別被高估37%和38%。

116家中幾乎一半（53家）依據重新計算的估值將失去獨角獸（10億美元估值）的地位，其中13家獨角獸的估值被高估了100％以上。

研究指出，投后估值的指標高估了所有獨角獸，但高估的程度在各獨角獸公司之間卻大相徑庭。（中位數）平均而言，所有獨角獸樣本都被高估了37％，但是有一些獨角獸只被高估了11％-22％，而其他獨角獸則可能被高估了100％以上。針對每一家公司個案來看，需要注意的是投資人和公司（融資方）之間的合同條款。

上表顯示融資合同條款如何影響一家投后估值10億美元公司的公允價值。該表中根據不同的融資條款計算一家從VC融資1億美元投后估值為10億美元的公司在不同情形下的合理公允估值。PMV（post-money valuation of the new round）欄對應公司的投后估值，FV （fair value）指公司的合理公允估值，Δv指公司投后估值被高估的百分比幅度；在普通股一欄中，數值對應公司普通股的數據，即PMV對應普通股的投后估值，FV?對應普通股的合理公允估值，Δv指普通股投后估值被高估的百分比幅度。

三、解讀導致估值虛增的典型VC融資條款

基準案例：在下文逐項討論典型融資條款對估值虛增的影響之前，先預設一個基準案例：一家獨角獸公司募集1億美元的VC投資，投后估值為10億美元，融資條款除標準可轉換優先股、IPO自動轉換，并購等清算事件退出時優先收回初始投資金額之外沒有其他投資人特殊權利條款。此前，該公司以相同類型的標準優先股從VC融資5000萬美元投后估值4.5億美元，該優先股與最近1億美元VC融資所發行股票具有同等的優先地位。最新一輪融資后，新投資人持股10％，老投資人持股10％，普通股占其余80％。基準案例中假定預留而尚未發行的員工期權池為公司投后總股本的5%。?

研究報告（上表第一行）顯示，如果最近一輪融資的投后估值為10億美元，該公司的公允價值實際上應該是7.71億美元。投后估值將公司的價值夸大了30％，普通股的價值則虛增了28％。?

基于上述基準案例，以下分別介紹可能導致估值虛增的幾個最典型的VC融資條款：

清算優先權：清算優先條款確保投資者在非IPO退出時按投資總額約定的倍數優先收回一定金額，譬如基準案例中預設投資人在并購等清算事件退出時優先收回投資額成本，也就是1倍或稱為1X。研究發現，大多數獨角獸給投資人1倍的清算優先權，但其他倍數也很常見。例如，Uber的C-2系列優先股擁有1.25倍的清算優先權，承諾這些投資者優先收回投資額的1.25倍，AppNexus的D系列優先股的清算優先為2倍，承諾這些投資者優先收回投資額的2倍。

清算優先條款增加了優先股的價值，并推高了公司估值。如研究報告中顯示，1.5倍的清算優先權將高估的幅度提高到57％，而2倍的清算優先權則將高估的幅度提高到94％。

期權池：實踐中幾乎所有的VC融資都要求公司設立一個期權池，用于激勵公司員工。將員工未來行權支付購買公司股權的價格計入公司估值，在理論上是有問題的。此外，員工行權的價格往往（明顯）低于融資價格，這也是體現投后估值虛增公司估值的一個典型例子。

假設在投后估值中未發行的（期權）股份，公司估值的高估幅度會從基準案例的30％降至23％，但對普通股高估幅度影響不大。假設未（行權）發行的期權股份占公司10％的比例，則會將公司估值的高估幅度推高至37％。

優先權：許多獨角獸賦予新投資者更優先的權利，這些新投資人的清算優先權必須在其他投資者之前優先得到滿足。例如，Interacia Therapeutics的EE系列優先股和Magic Leap的C系列優先股在最初發行時都賦予了比在先優先股投資人更優先的權利。

研究報告顯示，賦予新投資者更優先的權利導致公司整體被高估了36％，而普通股的高估幅度也增至35％。

參與分配權：這類權利人按優先倍數如上文優先受償之后，還按股權比例參與剩余分配。通常設有上限（cap），即達到約定獲得回報總額的倍數上限后，如果想要獲得更高額的分配，必須將優先股轉為普通股按股權比例分配。有幾家獨角獸使用該條款，例如：Proteus Biomedical公司給予所有優先股無上限的參與分配權，而Sprinklr公司B系列優先股的參與分配權設有3倍（投資金額）上限，C系列優先股參與分配權的上限為2倍。?

參與分配權增加優先股相對于普通股的價值，這加劇了高估幅度。研究報告顯示，給予新一輪投資者無上限的參與分配權，導致高估幅度大幅上漲，從30％上升到53％。上限只會略微減輕高估幅度：即使采用實踐中普遍的2.5倍上限，仍然存在52％的高估幅度。

IPO棘輪條款：在IPO的股價低于預設股價門檻時，IPO棘輪條款讓一些投資者有權得到額外的股票。譬如，Pivotal公司、Oscar公司和其他獨角獸都給最近投資者提供了IPO棘輪保護，確保投資者至少在IPO時不會虧本。有些融資合同則走得更遠：Square公司保證E系列優先股至少25％的回報，Compass公司則承諾D系列優先股32.5％的內部收益率。?

不難想象，這些條款對估值有很大的影響。保證新投資者在IPO時能夠保本都將公司估值的高估幅度提升到56％，保證25％的回報則將高估幅度增加到75％。?

自動轉換豁免：自動轉換條款強制優先股在IPO時轉換為普通股，即使這樣做違反其最大利益。最后期的投資者會因自動轉換而損失最大，因為他們通常具有最高的清算優先權。因此，融資合同中頻繁見到只有IPO的股價、融資總額或總市值達到足夠高的標準時才允許自動轉換的約定。例如，Evernote公司在G輪融資時約定IPO價格低于每股18.04美元的情形下豁免所有優先股的自動轉換，Kabam公司在E輪融資時同意IPO融資總額低于1.5億美元的情形下豁免所有優先股的自動轉換，SpaceX在G輪融資時約定IPO市值低于60億美元的情形下豁免所有優先股的自動轉換。還有一些合同為不同類別的股份提供不同的自動轉換豁免。The Honest Co公司向A系列和A-1優先股提供IPO價格低于每股18.1755美元及IPO融資總額低于5000萬美元情形下的豁免，給B系列優先股提供了IPO融資總額低于5000萬美元情形下的豁免，給C系列優先股提供了IPO融資總額低于7500萬美元情形下的豁免，給D系列優先股提供了IPO融資總額低于1億美元情形下的豁免。

在許多案例下，也可以在融資文件中進一步約定，允許優先股大多數投票決定即使沒滿足合格上市的要求也可以強制共同將優先股轉換為普通股。由于清算優先地位有顯著差異，早期優先股的投資人往往有動力推動在后投資人進行轉換。這種情況下自動轉換豁免權利可能會被優先股根據上述條款集體投票給無效掉。

研究報告顯示，如果新投資者沒有獲得1倍的回報就能夠避免轉換，自動轉換豁免就會導致55％的高估幅度。即便是僅限于低價格IPO情形的豁免，例如0.75倍或0.5倍時的豁免，也會導致公司估值48％到54％的高估。由于VC投資的公司存在高不確定性，價值損失超過50％也是不可能的，因此在低價IPO中強制清算的能力是重要的投資人保護條款。

投資金額：投資規模也會影響到高估的幅度。例如，如果新的VC以10億美元的估值給一家創業公司投資9億美元，該公司的投后公允價值必須至少為9億美元，這不會給估值過高留下太多空間。?

研究報告的附表中使用了一些更實際的投資金額數字，讀者可以對比查看。需要注意的是，前一輪的規模也很重要。由于新股優先于普通股，但跟在先發行的優先股同樣處于優先地位，如果現有優先股越多，普通股就越少，新股的優先程度越低，估值偏高的幅度就會下降的越多，這也可以從上述附表中看出來。

四、不同公司差異較大，最終還是看投資人權利或融資條款

上表中，PMV（post-money valuation of the new round）欄對應公司的投后估值，FV （fair value）指合理公允估值，Δv和Δc分別指公司和普通股各自投后估值被高估的百分比幅度。

不同公司之間的估值高企幅度有所不同，因為公司優先股股東享有的額外權利越少，公司估值高估的幅度就越小。例如，Uber最近的投資者沒有權利否決IPO，而且在IPO時其優先股將與所有其他股東一起自動轉換為普通股。在這種情況下，優先股與普通股相比，只有公司發生清算事件時（譬如被收購）才會更有價值，所以才會有相對較小的12％的高估幅度。

Snap則是一個另類，因為其最近發行的優先股與其普通股具有相同的價值。這是因為Snap在最近的一輪融資中優先股沒有清算優先權，給予風險投資者與普通股持有人相同的回報權利。當然Snap是一個特例，簡法幫在《Snapchat上市光環背后，創始人與資本的博弈故事》一文中也分享過這個案例背后的來龍去脈。

在獨角獸中，優先股股東擁有重要的額外權利，估值的錯誤可能相當嚴重。有些獨角獸公司同意了投資人非常苛刻的合同保護條款。譬如，2015年7月，JustFab公司向E輪投資者提供了IPO棘輪保護、參與分配權和優先權，這種合同條款的組合保護導致110％的高估幅度，就是說公司的公允價值為4.75億美元，而不是廣為報道的10億美元獨角獸估值。Datto公司在2015年11月向B輪投資人提供IPO棘輪保護、累積股息和根據時間變動的最高達41％的并購保證回報率，導致205％的高估幅度。Better Place公司為投資者提供了累積股息、流血上市否決權和優先權，導致2011年11月C輪融資時普通股估值196％的高估幅度和優先股358％的高估幅度（該公司在之后2013年5月破產）。

然而，總體來看這些額外的投資人權利在獨角獸中并不少見。研究發現，116家獨角獸樣本中有53％的都給予最近投資者以下優先權利（中的一種或多種）：

（1）IPO回報保證（15％）；

（2）無法達到投資回報時否決擬議IPO的權利（20％）；

（3）高于所有其他投資人的優先權利（31％）；

（4）其他重要權利條款。

五、難道所有VC融資的創業公司都要躺槍？

估值過高是因為公開的估值總是假定公司所有股份都與最近發行的股份價格相同。實際上，這些最新發行的股份幾乎總是擁有比之前發行的股份更大的經濟權利，忽略不同類別股份的（權利和價格）差別在實踐中自然會導致估值明顯虛增。

這樣的邏輯其實適合所有VC投資案例，估值虛高的幅度與各家公司具體融資的條款有很大關系。所以研究報告的作者在文末指出：我們的分析原則上可以應用于所有VC投資的公司，而不僅僅是獨角獸；研究早期風險投資公司的估值能讓我們了解哪些合同條款對于早期公司尤其重要，并為創始人和投資者提供一些指引。

最后，讀者君可能會疑問，那這么說，豈不是所有創業公司按照現有方法計算的投后估值都可能很大的水分？答案不言自明，VC融資后公司的投后估值到底有沒有虛增公司價值及虛增幅度到底多大，主要看的是給投資人什么權利，也就是說公司的融資條款才是最關鍵的決定因素。

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