作者丨Eastland? 虎嗅研究總監

2019年搜狐出師不利，Q1營收4.31億美元，同比下降5.2%（剔除匯率波動，同比增長1%）。

盡管Q1業績被“高手”解讀為利好，投資人卻不買賬，財報發布后，搜狐股價從20美元一線跌至14美元以下，“殘余市值”僅5.4億美元（2017年10月，股價一度超過70美元）。

2018年Q1，新浪營收也只有4.75億美元，同比增幅7.8%，也不理想。但新浪”殘值“達28億美元（2018年2月，股價一度超過120美元），是搜狐的五倍。

當年叱咤風云的“三大門戶”如今成營收滯漲、股價低迷的難兄難弟。有位朋友正在思考企業進化論，他認為巴菲特當年分析可口可樂的那套框架已經過時，至少對揭示互聯網企業的競爭力幫助不大。

在技術進步、社會變革、商業模式創新等諸多因素共同作用下，互聯網企業差不多三五年就要進化一代。目前尚無可以解釋互聯網企業進化成敗因果的靠譜理論，只能先收集案例。新浪的進化也談不上多么成功，但可以反襯搜狐多么不成功。

規模相近、市值懸殊

最近5年，搜狐營收被困在16.5億美元~19.4億美元的一個“箱體”中，看不到突破跡象。

但“老友”新浪直到2018年才反超搜狐：

2017年搜狐、新浪營收分別為18.6億美元和15.8億美元，新浪相當于搜狐的85%；

2018年，新浪營收到21.1億美元，相當于搜狐的112%。

這點差距無法得出“搜狐掉隊”的結論。

搜狐、新浪營收結構的演變路徑也非常相似：

門戶網站起家，廣告曾是最主要的變現方式，隨著收入的多元化，廣告收入占比逐年下降。

到2013年，品牌廣告在搜狐營收中的占比已降到30%一線。2016年起，廣告品牌收入的絕對金額亦開始下滑。2018年，品牌廣告收入2.3億美元，在營收中占比跌至12.3%。

新浪的“根據地”也早已失守。但廣告收入絕對金額下降得不如搜狐快，在營收中占比下降的主要原因是來自微博收入的增長。

2018年，搜狐、新浪廣告收入分別為2.3億美元和2.9億美元，在各自營收中的比重分別為為12.3%和13.8%。

新浪、搜狐都已完成了進化，當年起家的廣告業務在營中的占比都降到八分之一左右，而且兩家的營收金額也比較相近。

攜程、同程在風格迥異的資本市場上市，攜程盈利、同程虧損，但兩家公司市值所對應的市銷率卻是同一個數值。可見資本市場對營收有多重視。

但攜程、同程的故事卻沒有在新浪、搜狐身上重演。這說明在投資人眼里，搜狐的進化與新浪相比有很大落差。一是搜狐毛利潤率不及新浪，二是搜狗撐不起門面。

以毛利潤率為標尺

起家的業務收入增長乏力，多元化、“下沉”、國際化是所有企業都會采取的應對措施。

搜狐、新浪的多元化搞了不下十年，如今能在財報中單獨披露收入的是那些碩果僅存的業務。搜狐有搜索、游戲，新浪就只有微博。

評價多元化是否成功，可先看新業務貢獻了多少營收，特別是對互聯網公司，這點很重要。

但公司是要賺錢的，只貢獻營收不貢獻利潤的業務歸根結底不是好業務。因此在評價企業多元化之時，舊業務、新業務及公司整體毛利潤率都是不可或缺的指標。

1）搜狐被“撞了一下腰”

受視頻內容超高成本的拖累，搜狐廣告業務獲利能力孱弱。

暢游雖然做得不咋地，卻是貢獻毛利潤的“大戶”，與搜索業務齊頭并進，但毛利潤率高一倍以上。

2018年，暢游毛利潤3.29億美元，毛利潤率高達84.4%.。2018年，搜狐整體毛利潤率達到43.1%，暢游功不可沒。

2016年，搜狐廣告收入4.48億美元，同比下降22.4%；2017年，搜狐廣告收入3.14億美元、同比下降29.9%，同時營收成本（內容、帶寬、人力等）高達3.64億美元，毛虧損5000萬美元；2018年，收入2.32億美元，同比下降26.1%，但卻有4700萬美元毛利潤。

2017年被“撞了一下腰”，搜狐徹底認識到廣告是扶不起的阿斗。2018年索性聽之任之，與其“燒錢”不如先保住毛利潤再說。

2）微博毛利潤率高過游戲

新浪廣告業務毛利潤率比搜狐高出一倍，2018年毛利潤1.7億美元，毛利潤率59.4%。同年搜狐廣告業務毛利潤僅4700萬美元。一正一反，僅廣告業務新浪毛利潤就領先搜狐2.17億美元。

微博的盈利能力更遠非搜索可比。2018年微博毛利潤14.3億美元，毛利潤率83.7%。

2014年，新浪毛利潤率超過搜狐。新浪此前的盈利能力可以說“被搜狐壓在地主摩擦”。此后新浪毛利潤率持續上揚，但毛利潤金額超過搜狐已至2017年。

2018年新浪毛利潤、毛利潤率分別為16億美元和78.6%。搜狐毛利潤僅8.1億美元，毛利潤率43.1%。

微博毛利潤率高過游戲，可以說是最賺錢的互聯網業務，這點令人印象深刻。但營收規模上不去，是影響微博獲得更高估值的原因。

搜狗為什么撐不起門面

2017年11月9日，搜狗正式在紐交所上市，成為繼暢游之后，搜狗旗下第二家在美上市公司。算上搜狗，張朝陽已經三次赴美敲鐘。上市當天搜狗市值超過50億美元，相當于母公司搜狐的2.5倍。

張朝陽曾說“有幾家上市公司不重要，市值很大很重要，多幾個上市公司算什么？”

如今暢游、搜狐市值合計21億美元，微博93億美元，張朝陽不幸言中。

搜狐市值遠遜于新浪，最直觀的原因就是搜狗“撐不起門面”。

1）搜狗搜索收入約為百度“大搜”的十分之一

2017年搜狗營收增速達37.5%，為上市交出靚麗的成績單。2018年增速回落至23.8%，2019年Q1營收2.5億美元，同比減少1.5%。

2014年，搜狗搜索業務收入為3.58億美元，相當于百度廣告收入的4.55%。2018年搜狗搜索收入突破10億美元，相當于百度搜索8.37%。

剔除來自愛奇藝的93.3億廣告收入，百度搜索收入726億（約合108億美元），搜狗搜索收入相當于百度搜索收入的9.47%。

單從搜索業務收入來看，搜狗市值應該為百度的十分之一，也就是40億美元。但投資人不買賬，搜狗市值僅為百度的二十五分之一。

2）缺乏“獨立人格”

搜狗營收成本的“大頭”是流量購買成本（ TAC）。

2018年，TAC占搜狗廣告收入的29.3%，2018年飆升至52.1%（2018年，百度TAC占廣告收入的比例不到14%）。

搜狐2018年報披露，36%的搜索流量（以頁面計）來自騰訊。粗略地講：100元廣告收入，36元是騰訊送的；其余64元中的52元要拿去買流量；帶寬、折舊、人工費還要花30元。這樣算來下，要是沒有騰訊“解囊”，搜狗搜索毛虧損率超過28%（花82元賺64元）。

2019Q1，搜狐TAC竟占搜索業務收入的61.1%，情況更加嚴重。

搜狗自有流量（Organic Traffic）的獲取能力已喪失殆盡。“輸入法——瀏覽器——搜索”構成的“三級火箭”或許曾經有效，現在已經不Work了！

“決勝人工智能”也只是紙上談兵，研發費不到人家的十分之一，拿什么決勝百度？

過往五年，搜狗搜索收入相當于百度的百分比差不多翻了一倍，之所以能夠“虎口奪食”主要仰賴騰訊。

從另一個方面來講，騰訊最多能讓搜狗搜索收入成為十分之一個百度。

而在投資人眼里，沒有自有流量的搜狗只值百度的二十五分之一！

別讓張朝陽“跑了”

按6月17日收盤價，搜狐、搜狗、暢游市值分別為5.6億美元、16億美元和5.7億美元。搜狐持有搜狗（45%）、暢游（67.4%）股票市值合計達11億美元。

截至2019年3月31日，搜狐持有2.6億美元現金、8.5億美元短期理財產品，而總負債僅為5億美元。近似可以認為：搜狐償還全部債務后，能凈剩6億美元現金。

搜狐還有一大筆“隱秘資產”。

2007年，搜狐斥資3530萬美元購入清華科技園（位清華東門外）1.83萬平米辦公用房；2009年1.62億美元在知春路購入4.13萬平米辦公用房（2013年5月投入使用）。

暢游不甘示弱，2009年3340萬美元購入1.5萬平米；2010年1.71億美元購入5.7萬平米（2013年12月投入使用）。

上述房產以成本價列入固定資產，逐年折舊。2014年辦公用房的帳面值分為4.17億美元，2018年末賬面值減至3.72億美元。

中關村核心地段超過13萬平米寫字樓，一平米1萬美元不算高，這就是13億美元。

假如搜狐此刻清盤，還掉所有債務后剩下6億美元現金、11億美元股票、13億美元房產，合計30億美元！

參照現在的市值將搜狐私有化，7億~8億美元足矣。然后半賣半送把本部業務清理掉（特別是燒錢的視頻業務）。搜狗、暢游股票可繼續持有，寫字樓不一定要賣，出租的話一年可以坐收數億。

聰明張朝陽早已想到這一點，他只是想再搏一下，不愿以寓公的身份退出互聯網江湖。但是他有后路，而且是無比愜意的后路，這或許是搜狐進化失敗的根本原因。