文/顧福昌 賈陽

　　“都只看不送禮物，白看，拿頭上市呀！”

　　飛機舒克233被網友們一致認定為斗魚小陳官方馬甲，這位土豪水友多次“微服私訪”各大直播間，一言不合就送火箭。虎牙上市后，國內一二級市場都迎來了資本寒流，有網友在彈幕里提問“斗魚三季度要上市了嗎”，飛機舒克233就回懟出了上述那一幕。

　　禍不單行。錯過最佳上市時機的斗魚，在過去一年還遭遇了內容監管的重錘、游戲寒冬的連帶波及、海外業務的失利、裁員潮……

　　陳少杰終于熬到斗魚上市了。

　　斗魚4月22日向美國證券交易委員會（SEC）正式遞交招股書，擬在紐約證券交易所掛牌，交易代碼為“DOYU”，預計融資規模5億美元，較此前財經媒體爆料的融資額縮水不少。

　　且不追究飛機舒克233是否為陳少杰本尊，他的憂慮實實在在戳中了斗魚的痛處。與單純的秀場直播相比，斗魚的直播業務高投入、低產出。

　　招股書顯示，在2018年第四季度，斗魚的平均月活達到1.535億，2019年第一季度，月活進一步增長至1.59億。2018年斗魚凈營收為人民幣36.544億元（約合5.315億美元），較上年同期增長93.8%，毛利潤1.51億，毛利潤率有所改善，從-0.2%翻正至4.1%，綜合虧損持續收窄。然而，2018年凈虧損仍達到8.76億元，三年累計虧損約27億元。

　　盡管在招股書里，斗魚給游戲直播行業前景畫了一張大餅，但商業模式的桎梏下，平臺能夠有多大增長空間，何時實現真正的盈利，都是沉重的問題。游戲直播平臺越來越工具化，有資深從業者稱之為“游戲行業工具化的流量一環”。騰訊已是斗魚的大股東，且在E輪融資時表達了增持的意愿。如果有一天，斗魚并表騰訊，完全不必詫異。

　　現在斗魚把這些問題交給了美股投資者來judge，虎牙上市前期曾風光無限，他們會再擁抱斗魚嗎？娛樂資本論矩陣號預言家游報這就帶你通過八個問題，理解斗魚，理解游戲直播，理解它們的野心與掙扎。

　　虧損到底是擴大還是縮小了？

　　這本不值得單獨拿出來說，但預言家游報查閱新聞報道時發現，媒體們在這一點上都選取了各自眼中的“事實”。

　　從凈虧損看，斗魚在2016年，2017年和2018年凈虧損分別為7.83億、6.13億和8.76億元。虧損額度不斷擴大。可以看到，在銷售和市場推廣花費上增長最快，增長60%。這對于想向外界傳遞盈利狀況改善的斗魚來說，不是一個好跡象。

　　而經調整后的綜合虧損項上來看，過去三年的虧損分別為7.83億、6.13億和5.51億元，虧損額度明顯呈縮小趨勢。

　　從上表中可以看到，綜合虧損（comprehensive loss）之所以在2018年有了一個收縮的趨勢，多虧了外匯轉換調整，貢獻了3.256億的正向收入。

　　而預言家游報查詢斗魚招股書發現，公司截至2018年底，擁有美元計價的現金及現金等價物5.74億，以及應付關聯方的資金1.97億元，匯率浮動將對其造成非常大的減值或增值影響。2018年，離岸人民幣兌美元累計貶值5.5%，造成這部分美元計價資產換算成人民幣時價值提高。也就是說，賬面數字的改善并非是由業績提升帶來的。

　　這部分美元資產或包括斗魚在海外業務拓展的營收份額。

　　而YY收購Bigo高唱凱歌之時，斗魚的出海業務在2018年遭遇滑鐵盧。在2017年完成D輪融資后，斗魚便投資了移動視頻直播平臺 “Nonolive”，試水印尼。斗魚還成立了深圳分公司負責海外業務。2018年，直播平臺Doyo上線，也是面向東南亞市場。

　　而Doyo上線不久，斗魚深圳便爆出大規模裁員消息，所謂的“團隊優化”，東南亞各國業務也出現不同程度的欠薪狀況。這被外界解讀為斗魚出海業務受阻，開始戰略回撤。

　　在國內互聯網紅利頂峰已過，游戲直播用戶天花板已然可見的情況下，出海成了一眾互聯網公司的共識。對斗魚來說，比虧損額不斷擴大更可怕的是，驅動用戶增長的必要戰略遭遇失利。

　　不如虎牙賺錢效率高？

　　在招股書中，斗魚用了不少篇幅描述其平臺用戶粘性之高。

　　比如，2018年第四季度，斗魚移動端的新注冊用戶中，超過92%為自然流量增長。PC端月活達到9700萬，移動端月活達到3860萬。2018年斗魚平臺平均次月活躍用戶留存率為74.9%。活躍用戶在首次使用斗魚的第一個季度，每月平均使用5.7小時，到第六個季度則增長至15.9小時。

　　用戶的付費率也從前兩年的1.1%、2.2%增長到2018年的2.8%，ARPPU值從兩年前的164元、156元，增長到208元。在2018年第四季度，付費用戶達到420萬，季度ARPPU（每付費用戶平均收益）甚至達到了242元。2019年第一季度付費用戶達600萬，同比增長66.7%。

? ? ? 斗魚招股書中沒有公布ARPU值，而正是ARPPU值數據之間的沖突，非常讓人疑惑。

　　預言家游報查詢了虎牙的財報發現，虎牙2018年四季付費用戶總數為480萬人，ARPU（單用戶平均收入）約為300元，環比微升。斗魚的ARPPU值竟然比不過虎牙的ARPU值，讓人十分疑惑。

　　一般來說秀場直播的用戶付費率比游戲直播更高。斗魚招股書中，也給出了一組數據，2018年國內非游戲直播年均ARPPU為677元，而游戲直播ARPPU只有365元。

　　而從更多的財務數據來看，兼顧秀場和游戲直播的斗魚，貨幣化水平反而不及用戶規模更小的游戲直播平臺虎牙。斗魚2018全年收入36.54億元，凈虧8.76億元；虎牙2018財年營收46.63億元，凈虧損19.37億元。值得注意的是，虎牙2018財年毛利為7.3億元，斗魚只有為1.5億元。

　　有業內人士告訴預言家游報，這跟兩者運營策略趨異有關。

　　比如，斗魚雖有秀場直播，但秀場直播很多是人工推薦，很多不吸金的主播拿到了推薦位，浪費了資源。斗魚在用戶社區打造方面下了不少功夫，它的運營思路圍繞著“直播平臺的最終形態是社交產品”來展開，更2C。“魚吧”類似于類似百度貼吧，“友鄰”則方便用戶在主播好友直播間跳轉。頭部主播擔當流量引擎，斗魚繼承了A站的彈幕文化，在造梗、包裝大主播上更有優勢，希望通過增強用戶粘性，建立社交閉環來提高用戶的付費意愿。但斗魚的腰部主播數量稀少，變現能力弱于虎牙。

　　而虎牙的邏輯更加2B，運營重點和規則面向工會體系。比如，流量分配問題上，給與不同級別的公會相應的流量，再由公會在主播間分配。新公會和新主播也能獲得流量傾斜。在這個體系里，資源、流量分配不是贏者通吃，于是一大批腰部、肩部主播生長起來，構成了一個更加參差有厚度的主播生態，變現能力更強。

虎牙的工會數量與規模遠大于斗魚

　　斗魚從去年年初開始，也開始建立起這種公會體系，但從數據上來看，貨幣化能力暫時還沒跟上來。

　　此外，截至去年四季度，斗魚的移動端月活為3860萬（PC端月活逾兩倍于移動端），虎牙的移動端月活為5070萬（PC移動占比基本是五五開）。安信證券此前分析虎牙營收數據指出，移動端用戶具備更強的變現能力以及更高的付費轉化率。在這一點上，斗魚移動端還有很大追趕的空間。

　　越來越依賴直播業務，好事還是壞事？

　　斗魚雖然在不遺余力地推動變現手段多元化，其營收結構還是日益失衡，越來越依賴直播業務。斗魚大部分的收入來自于直播業務，2016、2017和2018年直播收入占總營收的比重不斷增長：77.7%，80.7%到86.1%。廣告業務和游戲分發營收占比不斷縮減。

　　當然，這也是目前所有直播平臺共同的問題。比如歡聚時代（YY）直播收入占比近68%，另外32%來自虎牙；陌陌直播服務收入占比約八成；映客直播業務收入占比逾99%。

　　而斗魚的直播業務商業模式主要還是打賞分成，依賴頭部主播和頭部游戲、賽事。

　　3月25日，“三幻神”之一的PDD在斗魚復播，一個晚上收到禮物超過2300萬，一度讓斗魚服務器瀕臨癱瘓。斗魚已擁有全行業數量最多的頭部主播。招股書顯示，截至2018年12月，斗魚與國內TOP100游戲主播中的50位簽訂了獨家直播合同，包括8位TOP10主播。然而上文也分析過，以頭部主播為核心的模式，整體算下來變現效率并不高，還要承擔更高的成本、更高的政策風險以及（被挖角時）更大的業績波動風險。

　　據招股書透露，在直播的投入上，2016年至今，斗魚已經獲得29個全球性及全國性電競賽事的獨家直播權，包括《英雄聯盟》《絕地求生》《DOTA2》等。2018年，斗魚直播了約337場電競賽事，承辦了85場電競賽事，其中《絕地求生》黃金大獎賽吸引了超過1870萬的觀眾；贊助了26個頂級電競戰隊。

　　然而對個別頭部游戲的重度依賴也是非常大的風險。斗魚在招股書中也提到這一點，“若不能守住在電競產業中的市場地位、通過熱門電競游戲來吸引用戶，用戶和主播基礎將劇烈動搖。”

　　在以往環境下，這或許只是例行的風險警告，而在過去一年游戲產業冰封、新的爆款游戲稀缺的大環境下，老的游戲有自己的生命周期，平臺亟待新的增長引擎。

　　斗魚如何實現盈利，何時實現盈利？

　　想要實現盈利，斗魚需要減少成本，增加營收。

　　目前斗魚的成本支出，主要集中在帶寬成本與主播簽約費上。在招股書中，斗魚稱得益于技術突破，過去一年極大地降低了帶寬成本。在主播簽約與轉會上，由于行業趨于穩定，前兩年的天價轉會與隨意挖角行為已經很少見了。

　　支出成本降低以后，斗魚想要實現盈利，必須加強打賞收入的規模，并找到能夠支撐起財報的營收點。

　　盡管大部分人唱衰打賞，認為過于依賴直播業務產生的打賞收入是直播行業的弊病，但對游戲直播平臺來說，打賞收入還有足夠的想象空間。

　　游戲和直播，都可以視為被用戶免費消費的內容，氪金帶來的均為附加價值。游戲上的氪金與直播上的氪金都可以帶來心理上的快感，當然，游戲氪金為用戶帶來的反饋更加明顯，無論是數值上的反饋還是獲得的道具、金幣等虛擬物品，這就決定游戲氪金獲得的反饋強于游戲直播。一般情況下，為直播氪金還停留在送主播禮物的階段，若要進一步進化，直播氪金帶給用戶的反饋應該是”特權”與類似“階級提升”似的服務。目前，斗魚與虎牙都搭建了針對付費用戶的，類似游戲中“階級提升、“會員養成”的體系。從斗魚招股書與虎牙去年的財報來看，這套體系在很大程度上刺激了用戶的付費意愿。

圖注：皇帝是斗魚打賞體系中的最高等級

　　從用戶結構上看，兩種付費模式都是大R（付費數額較大的用戶）貢獻大量收入，小R（付費數額一般的用戶）提供少量收入。在某些類型的游戲中，玩家付費率可以達到60%到70%。當然，高付費率中不乏只付了“6元首沖”的用戶，但對運營商來說，如果玩家基數足夠大，即使只付了6元首沖的玩家，貢獻的收入也是一筆不小的數字。對直播來說亦然，只是目前來看，尚未有類似手游“6元首沖”的付費模式出現。

　　相比之下，虎牙虎牙Q4的MAU為1.17億，付費用戶占比僅為4.1%，480萬。

　　這樣看來，4.1%的付費率還有很大的想象空間。之所以付費用戶目前相對游戲來說比例較低，主要在于，氪金用戶的特權還沒有強到真正刺痛免費用戶的神經，迫使他們付費。這是問題也是機會，在部分業內人士的推斷中，付費用戶增長的未來藏在付費觀賽、會員制等需要養成的服務里，也藏在云游戲、5G、VR等尚未成熟落地的技術中。

　　斗魚新的增長點在哪里？

　　直播綜藝曾被直播平臺們寄予眾望，戰旗曾因《狼人殺》類綜藝節目大熱，斗魚也嘗試過劇本殺、虎牙做過狼人殺，熊貓做過《Hello女神》，但不是所有主流范式的綜藝，都適合在直播平臺試水。直播內容需要實時互動，但是主播的表現力不能支撐內容。這是最大的矛盾點。

　　在綜藝被證偽后，很長一段時間里直播平臺們做不出差異化，也找不到打賞收入之外的增長點。至于大眾一直以來看好的廣告和游戲聯運，在多位直播平臺員工看來，根本不可能成為下一個可以期待的收入支撐點。

　　在招股書中，斗魚闡述了自己的未來戰略規劃：進一步鞏固斗魚在電子競技行業的地位、吸引更多的觀眾并提高他們的打賞意愿、選擇性海外擴張。也就是說，除了打賞收入，斗魚比較看重的是出海與電競。

　　但這兩部分業務中，電競目前尚在生態搭建階段，無論斗魚還是整個行業，都還沒找到真正清晰有利的盈利模式。盡管在財報里斗魚提到了國內電競行業規模居于世界第一，但你真正了解到中國特色的電競生態后，一定會對這部分業務的成長性與天花板存疑。

　　至于海外業務，斗魚去年折戟東南亞，盡管原因未知，但事實如此。

　　財報里提到的中國電競生態到底是什么樣的生態？

　　在招股書中，斗魚著了大量筆墨來闡述并解釋國內電競行業，并提出了電子競技生態系統的概念。

　　在斗魚的理解中，電子競技生態系統中有許多關鍵參與者。內容分發者（主要是直播平臺）通過宣傳內容來吸引電子競技的受眾和廣告商，成為生態系統的中心，從而刺激更多優質內容的產生。通過良性循環，整個電競生態系統的整體商業價值也會隨之提升。

　　斗魚也提到，獲取電競賽事的轉播權已成為直播平臺電競戰略的重要組成部分。此外，自主賽事的搭建也是重中之重。當然，無論哪種賽事，只要在電競范疇里，想要賺錢，誰也沒辦法逃開騰訊。

　　自媒體心競界曾這樣描述過騰訊在中國電競行業中扮演的角色：騰訊對于中國電競的影響力，已不僅僅局限于商業層面，而更像是一種體制：下能低成本、深層次地觸達海量用戶，中能構建廣泛穩固的電競全產業鏈，上能夠聯合政府達成頂層設計。

　　有朋友聊天時開玩笑說，如今在電競圈只有兩種生意可做：TO C（對用戶）和TO T（對騰訊）。雖然不可能這么絕對，但也確實生動描述了中國電競產業的現狀。

　　中國電競生態的本質是什么呢？很大程度上就是騰訊搭建起來的生態。斗魚在招股書中多次提及自己與騰訊的關系，并表明騰訊在業務上帶給自己的便利。

　　但客觀來說，騰訊這艘巨輪在電競上的速度并不快，即使是LOL研發商拳頭游戲與騰訊為電競賽事專門成立的公司騰競體育，他們的目標也只是3年賺10億人民幣而已。

　　當然，騰競體育無法代表整個電競產業鏈其他廠商的盈利能力，但生態的成熟程度能影響到整個產業鏈的收入水平是毋庸置疑的。斗魚在風險因素中提到了，自身業務非常依賴電子競技，《英雄聯盟》、《PUBG》和《王者榮耀》三款游戲，每款都為斗魚提供了超過4000萬的MAU。這三款游戲恰好都和騰訊有關，或是自研，或是代理。

　　和騰訊的合作在很大程度上即是保障，也是桎梏。從短期來看，騰訊為斗魚的核心業務提供了極大助力。從長期來看，斗魚在電競上的天花板非常明顯，它將永遠是騰訊電競體系下的一個配角。

　　內容監控系統無法有效防止用戶不當行為背后的根本原因是什么？

　　相信所以看過斗魚招股書的人都會感慨，斗魚列出的風險因素實在太多了。在眾多風險因素中，最有趣的莫過于斗魚提到了，如果無法利用內容監控系統有效防止直播的不當行為，可能會影響到平臺的美譽度。

　　在這背后，實際上是斗魚與最大的競爭對手虎牙在人員配置上的區別。

　　從人員配比上看，虎牙占比最多的是技術人員，約占員工總數的一半。斗魚占比最多的是運營人員，這些運營人員使斗魚員工總數比虎牙多出了三分之一。

　　之所以斗魚有大量運營人員，很大程度上源自于斗魚在工會管理上的缺失。

　　直播到底是不是一門好生意？

　　實際上，斗魚面臨的大部分問題，是整個直播行業都需要思考的問題，虎牙亦如是。兩家直播平臺都接受了騰訊的投資，且是大股東，他們在騰訊的電競生態中能夠扮演什么角色，未來的發展潛力有多大，都是很難估量的。

　　在資深直播行業人士H君看來，游戲直播的商業模式和基本回報模型已經很成熟了，基本就是高投入低產出，產品重，用戶沉。此時上市是斗魚不得不走的選擇，不是說這樣更好，而是不得不這樣。

　　上市是求生，這口氧氣吸到以后，能不能穩住股價不破發，要看新業務能否有想象力和可能性。但是游戲直播的用戶數量基數有限，上不去也下不來。

　　結合目前的形式來看，游戲直播平臺在很大程度上成為了上游廠商宣傳游戲的工具。無論是電競賽事，還是新游戲的直播，都在為廠商們做著推廣。

　　在第一版招股書中，斗魚披露了自己與騰訊的深度合作關系：2018年，騰訊支付給斗魚5000萬左右的廣告費用，斗魚向騰訊支付了2.6億的云計算服務費，以及1億多的內容購買費用

　　這也難怪斗魚不斷在招股書中重復自己與騰訊的親密關系。但親密歸親密，生意歸生意。如今在騰訊的電競體系下，直播的出口并非斗魚一家。虎牙、自家的企鵝電競都是賽事的流量出口。

　　在沒真正成為騰訊的子公司之前，斗魚即使是太子，位置也坐不太穩。畢竟騰訊可以沒有斗魚，但斗魚不能沒有騰訊。

　　陷入電競生態怪圈，被業務捆綁的又何止是斗魚呢？細細想來，可能你一抬頭就能看到直播平臺增長的天花板，逐漸成為工具的直播平臺，在發展上到底是好是壞？它還算不算一門好生意？預言家游報認為，這是個見仁見智的問題。