作者：趙燕菁，廈門大學(xué)雙聘教授

來源：一瓣經(jīng)趙燕菁教授授權(quán)發(fā)布！如需轉(zhuǎn)載，請注明來源！

本來打算講另外一個題目，后來主辦方國盛證券提出，大家特別關(guān)心土地財政，想聽聽土地財政的未來，能戒掉嗎？還是會走回頭路？所以換了這個題目。

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時間有限，先說結(jié)論：

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第一，過去40年，我們國家根本沒有土地“財政”，帶給我們國家城市乃至整個經(jīng)濟巨變的是土地“金融”；

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第二，下一個40年，土地金融使命完成，未來我們要轉(zhuǎn)向的，才是土地財政。

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區(qū)分土地財政和土地金融在理論上至關(guān)重要。過去這么些年對土地財政問題的誤解，很多都是源于在基本概念上的混亂。關(guān)于這兩個概念的討論，要放到增長轉(zhuǎn)型這一大框架里才能說得清楚。

一、什么是增長轉(zhuǎn)型？

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什么是增長的轉(zhuǎn)型。現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)里，有增長，沒轉(zhuǎn)型。任何一個經(jīng)濟都是由無數(shù)的商業(yè)模式組成的，這些商業(yè)模式有死有生，把這些商業(yè)模式加起來就是經(jīng)濟總量（公式一），如果增量為正，就是經(jīng)濟增長，反之，就是經(jīng)濟衰退。

商業(yè)模式是什么？大到做手機，小到做手絹，都可以用一個簡單的會計恒等式來描述，也就是是收入減去成本要有正的剩余（公式二）。

但這個恒等式還描述不了“轉(zhuǎn)型”。我們需要把這個等式拆開，將增長區(qū)分為兩階段，第一個叫資本型增長，第二個叫運營型增長。比如工廠買機器，買土地，建廠房，就是資本型增長階段，這一階段固定投資會特別高，通俗講，就是花錢階段，；但是廠房建起來之后，工廠要迅速轉(zhuǎn)向運營型增長階段，它要把好的產(chǎn)品賣出去，這一階段，就是運營增長階段（由于勞動在這一階段起著決定性作用，也可以稱之為勞動增長階段），通俗講，就是掙錢階段。

∑Ri-∑Ci=∑Si?（公式一）

Revenue-Cost=Surplus，Surplus≥0?（公式二）

R0-C0=S0，S0≥0??（公式三）

Ri-Ci=Si，Si≥0?，i=1,2,3…?（公式四）

其中，R0表示資本收入，C0表示資本性支出，S0表示資本性剩余。Ri表示運營收入，Ci表示運營性支出，Si表示運營性剩余。

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先看第一個階段，資本性收入減去資本性支出，要有正的剩余（公式三）。公式第一項是資本性收入，比如上市融資的股價，賣房子的房價，賣土地的地價……這些全是資本性收入；和它對應(yīng)的是資本性支出，比如政府的固定資產(chǎn)投資、工廠買地建都是資本性支出；資本性收入減去資本性支出之后要大于零，比如公司上市融資一百個億，建廠房花了90個億，剩余10個億，這是資本性剩余。

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再看第二個階段，運營性收入減去運營性支出，剩余大于零（公式四）。第一項運營性收益，比如居民房租、企業(yè)利潤、分紅和政府稅收等都是運營收益（也被稱作“現(xiàn)金流”）；運營性支出，包括家庭、企業(yè)、政府的各項日常開支——水費、電費、利息、折舊、人工費等；運營性結(jié)余是支出所有成本后的結(jié)余。這個結(jié)余和資本性結(jié)余往往被統(tǒng)稱為“儲蓄”，其實兩者有本質(zhì)不同。

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這兩個公式里，一個公式是量，一個公式是流，不能并在一起。不能正確區(qū)分兩個不同的增長階段，是現(xiàn)代經(jīng)濟學(xué)經(jīng)常導(dǎo)致“金融”、“財政”概念混亂的重要原因。

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取分兩個階段，轉(zhuǎn)型就變得非常簡單：如果一個工廠在建設(shè)的階段，買地、買設(shè)備、蓋房子……就是資本型增長；但企業(yè)不能一直蓋廠房，蓋完房子就要去生產(chǎn)、銷售，從建設(shè)轉(zhuǎn)向運營，也就是從第一個等式（公式三）轉(zhuǎn)向第二個等式（公式四）。這就是經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，和十九大提出的“從高速度增長到高質(zhì)量發(fā)展”的轉(zhuǎn)型是一致的。

二、什么叫現(xiàn)代增長？

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區(qū)分了增長以后，我們再來介紹什么是現(xiàn)代增長。古典增長和現(xiàn)代增長的最大不同就是獲得第一桶金（也就是原始資本）的方式。所謂古典的增長，就是通過過去剩余的積累獲得原始資本的增長——任何一個新的商業(yè)模式的啟動，都有賴于其他商業(yè)模式剩余的積累（公式五）。在改革開放之前，我國所有的增長基本都是走的傳統(tǒng)這條路；而現(xiàn)代的增長則是通過未來的收益貼現(xiàn)獲得原始資本（公式六），比如我只要讓銀行相信橋能夠賺錢，就可以不依賴過去剩余積累，先向銀行借錢建橋，賺錢后再分期還給銀行。我國改革開放的過程，很大程度是就是從古典增長轉(zhuǎn)變成現(xiàn)代增長的過程。

傳統(tǒng)增長：?Ri-?Ci=?Si????（公式五）

現(xiàn)代增長：R0=kRi??? ??????（公式六）

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公式六就是現(xiàn)代增長的核心，其中，k是貼現(xiàn)率，Ri是未來收益流。只要由信用k，就可以解決資本的來源。一旦解決了這個問題，一個國家就可以從古典增長進入現(xiàn)代的增長。世界發(fā)展為什么會出現(xiàn)“大分流”？就是因為在1750年前后創(chuàng)造了一種新的制度，能夠把未來的收益貼現(xiàn)過來，世界越來越多的國家從古典增長模式進入現(xiàn)代增長模式。

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這樣，現(xiàn)代增長兩階段模型中的第一個恒等式，也可以稱作金融公式，第二個恒等式，也可稱作財政公式。正是在這個意義上，依靠土地融資獲得原始資本積累增長模式，正確的叫法應(yīng)該是“土地金融”而非“土地財政”。

三、解釋中國的城市化

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下面，我們用這個兩階段增長模型解釋中國的城市化。

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改革開放之前，中國的城市化水平一直很低。1978年城市化率為17.9%，與西漢的水平（17.5%）差不多；我們建國的時候城市化水平為10.6%，還不如戰(zhàn)國時候的水平（15.9%）。歷史上，城市化水平最高的是南宋22%，這一水平直到1984年被再次達到。

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要解釋城市化，首先要回答什么是城市？在我看來，城市跟農(nóng)村最大的差別就是公共服務(wù)，城市的本質(zhì)就是公共服務(wù)的加總。我們可以把公共服務(wù)視作一種由“政府”提供的商品。政府就是一個提供公共服務(wù)的企業(yè)。在這個意義上，政府從來就不是市場的對立面，而是市場的一部分。公共服務(wù)就是原本每一個市場主體需要自己的做的事情，政府將其集中起來統(tǒng)一提供，然后通過稅收獲得回報。比如，道路、橋梁、電力、教育、治安……。政府與企業(yè)分工，就是政府做重資產(chǎn)，企業(yè)做輕資產(chǎn)。因此，世界上從來不存在“國進民退”或“國退民進”，一定是“國進民進”、“國退民退”。政府與企業(yè)就像公路和汽車，兩個是共生的關(guān)系。

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同所有商業(yè)模式一樣，城市的供給也可以分為兩個階段，第一個階段是資本增長階段，政府修路、修橋，建水庫、機場、碼頭，搞“七通一平”等；第二個階段是運營階段，招商、引資，通過企業(yè)、跟人交稅，覆蓋成本，獲得收益。能蓋廠房的企業(yè)很多，但能賺錢的企業(yè)沒幾家。城市也一樣，建設(shè)起來的城市很多，能通過運營最終獲利的很少。

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既然政府的分工是要做重資產(chǎn)，第一件事就要解決的資本來源問題。中國幾千年來都沒解決這個問題。只能采用古典的模式建設(shè)城市——通過過去現(xiàn)金流收入的積累來覆蓋資本性支出。這樣的增長模式非常痛苦，而且很難跨越資本積累的極限。改革開放之前，中國的積累率全世界第一，最后險些走到經(jīng)濟崩潰的邊緣。資本恒定，人口增加的導(dǎo)致的后果就是經(jīng)濟“內(nèi)卷化”。這就解釋了為什么以前中國要計劃生育，要控制人口。因為在沒有足夠的資本田間下，人口是負資產(chǎn)，人口越多經(jīng)濟越差。只有在解決了資本問題后，人口才變成增長的正面因素。

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中國是怎么解決資本不足的問題的？賣地。大家看看政府賣地的收入屬于哪項？屬于第一項，即資本型增長公式的第一項——資本性收入。賣地只解決了修路的錢是從哪來的問題，不是真正的收入，道路真正的收入是過路費。城市也是如此，賣地能解決“七通一平”的資金，但不能一定創(chuàng)造足夠稅收。這就是為什么說，中國過去四十年，不存在“土地財政”，大家現(xiàn)在常說的“土地財政”，其實應(yīng)該叫“土地金融”。

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資本來自于幾個主要的市場，如股票市場，債券市場（包括銀行貸款），還有土地市場，其他的國家很少用土地作為主要的資本來源，股票市場是最主要的。我國為什么用土地來解決金融問題？因為改革開放的初始條件，無法依靠股票市場和債券等資本市場獲得資本。其實，直到今天也是如此。但我國土地的初始條件和其他國家不一樣。這要追溯到1982年《憲法》。在這部憲法中，中國第一次規(guī)定了城市土地都歸國家所有，土地不能以任何方式抵押轉(zhuǎn)讓，所以沒有人關(guān)心土地屬于誰。地方政府代表國家擁有土地，所以我國的原始資本的產(chǎn)權(quán)一開始就界定為地方政府。

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大家想想我們國家城市的怎么賣地的？規(guī)劃局別人的地上（還沒征收這塊地）畫一個紅線，把土地拿到銀行去抵押，銀行就把錢借出來了。然后政府拿這筆錢去征地拆遷，搞“七通一平”后賣掉，再把錢還給銀行。你讓印度規(guī)劃局也畫一紅線試試？一分錢也帶不出來！這對我們國家來講是非常重要的。所有開發(fā)商自己不能去農(nóng)村拿地，為什么？因為土地必須先變成國有，才能有使用權(quán)，政府壟斷了一級市場，這就是中國土地市場的來源。所以，地價是資本收益，地租是現(xiàn)金流。

四、土地金融效果

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接下來，我們看看效果。

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中國的土地金融支持了中國巨大的基礎(chǔ)設(shè)施，即使人均GDP比我們高好幾倍的國家，也未必有我們的基礎(chǔ)設(shè)施好。正是因為中國政府因為做了碼頭、機場、高鐵這些重資產(chǎn)，嫁接在中國解決平臺上的那些企業(yè)，無論內(nèi)資還是外資，才可以做輕資產(chǎn)，如果沒有中國電信、中國移動等國有企業(yè)，你讓馬云從基礎(chǔ)設(shè)施開始建起，阿里巴巴根本建不起來。正是由于土地金融創(chuàng)造的資本，使中國第一次擁有了向基礎(chǔ)設(shè)施、高科技、軍事等重資產(chǎn)領(lǐng)域投入的資本。沒有土地，這些都不可能有。所以你看今天的中國，無論研發(fā)、并購還是外援，一點也不像窮國，窮國特點就是是沒錢，是找人借錢，而我們現(xiàn)在雖然比你收入差，但我們反過來借錢給你，中國的表現(xiàn)更像是一個資本生成大國。這都是土地金融所致。

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現(xiàn)在很多人說房地產(chǎn)擠出了實體經(jīng)濟，我一直不知道它的依據(jù)是什么。2008年以后，我們國家房地產(chǎn)大繁榮。在土地金融支持下，實體經(jīng)濟的確產(chǎn)生了很多過剩，但大家也必須同時看到實體經(jīng)濟的真是進步。這張圖的幾個曲線，對比中、美、日“財富世界500強”的數(shù)量，從2008年開始中國的數(shù)量急劇上升，美國和日本都在下降。你可以說那些都是銀行和房地產(chǎn)，都是虛擬經(jīng)濟，不是實體經(jīng)濟。但你再看這張圖，對比中日美制造業(yè)增加值，在2007年超過日本，緊接著超過美國，在世界歷史上，沒聽說過有制造業(yè)增加值超過美國的其他國家。你還可以說，人家日本GDP比我們少，但GNP比我們多，海外還有投資了另一個日本。這張圖對比日本的海外投資和中國的海外投資，我們看到，從2008年以后，中國在海外投資也開始迅速增加，現(xiàn)在基本上趕上日本。如果沒有土地金融，中國在資本密集型領(lǐng)域不可能有這樣競爭力，像過去十年來，中國在投入芯片超前的高科技領(lǐng)域，大規(guī)模密集投資，沒有土地金融的支撐，靠財政收入根本是不可能的。

五、增長轉(zhuǎn)型

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現(xiàn)在大家關(guān)心的是，土地金融帶來的增長還可以持續(xù)嗎？我的結(jié)論是，這樣的增長很難持續(xù)。為什么說增長不可持續(xù)？

過去40年基本都是靠城市化拉動經(jīng)濟增長，現(xiàn)在這個進程快結(jié)束了。大家會覺得不對呀，2011年我們國家城市化水平才第一次超過50%，2015年城市化水平也不過56%，人家日本都是在這個點上開始起飛的呀？但是大家看一下中國的建成區(qū)面積，馬上就會明白中國城市相對于城市人口其實大大超前了，而和投資真正相關(guān)的是建成區(qū)面積，而不是人口。

中國改革開放時的建成區(qū)面積是7000平方公里，2015年是10萬平方公里。假設(shè)2015年不再建設(shè)新城，也足以容納77%的中國人口。如果跟蹤建成區(qū)面積，就會發(fā)現(xiàn)投資需求其實已經(jīng)完成了，城市的房子全建好了，等著人進去住，道路、地鐵等基礎(chǔ)設(shè)施都修好了，該花錢的投資已經(jīng)沒了。為什么會是這樣？因為土地財政的融資能力遠遠超過人類歷史上所有融資模式。中國的土地財政使我們的資本能力特別強，所以人還沒住進去，城市就建完了。

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我認為，十九大對于中國經(jīng)濟的判斷是對的，即我國經(jīng)濟已由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。那么轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的資本結(jié)構(gòu)，最大特點是什么？就是資本性支出急劇下降。

改革開放初始階段，需要大量修路建橋，但是現(xiàn)在修路建一環(huán)、二環(huán)、三環(huán)等，北京的七環(huán)快要修到天津、河北了，還能怎么修呢？當基礎(chǔ)設(shè)施達到一定水平的時候，邊際投入會下降。

在轉(zhuǎn)型階段，你的確可以賣更多的地，但卻不知道要投什么。那么這個階段什么會上升？現(xiàn)金流的支出會上升。剛改革開放時，城里人很少，大家基本都住在農(nóng)村，所以政府一般性支出很少。而一旦這些人進如城市，一般性支出會快速增長。所以現(xiàn)在所有開始進入衰退的城市，都是由于一般性的財政收入覆蓋不了經(jīng)常性的預(yù)算支出。像是東北的城市，其實企業(yè)并非很差，但是這些老工業(yè)基地的現(xiàn)金流支出遠遠大過深圳、廈門等新興城市，那里的老工人開始退休，需要龐大的社保、養(yǎng)老金支出，年輕人一看大事不好，趕緊跑，人口凈流出，交社保、養(yǎng)老金的人更少，跑哪里去？跑到深圳、廈門等人口還沒開始退休，一般預(yù)算壓力較小的城市。

所有城市的失敗跟企業(yè)失敗是一模一樣的，有資本建城市的很多，能創(chuàng)造足夠收益活下來的卻很少，所以在城市化的轉(zhuǎn)型階段，矛盾的焦點不再是資本不足，而是收入不足，是現(xiàn)金流不足以覆蓋一般性公共服務(wù)的支出。

六、土地：從金融到財政

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這樣，我們就回到今天的題目，從“土地金融”轉(zhuǎn)向“土地財政”。

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通過賣地來修路、修橋的時代將要結(jié)束了。我們現(xiàn)在要趕快掙錢而不是繼續(xù)花錢，每一寸土地產(chǎn)生多少稅收比土地賣多少錢更重要，稅收、現(xiàn)金流成為衡量一個城市成敗的新標準。金融積累階段已經(jīng)完成了，開始進入運營階段，而運營階段最核心的內(nèi)容就是你有沒有創(chuàng)造收入、有沒有創(chuàng)造足夠的稅收，所以土地要從獲取金融一次性的收入為主，變成獲取財政可持續(xù)的現(xiàn)金流收入為主。當增長從第一個公式轉(zhuǎn)向第二個公式，土地也必須從金融轉(zhuǎn)向財政。

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這就要涉及一個非常重要的增長規(guī)則——資本性缺口和現(xiàn)金流缺口彼此不能互相替代，也就是說不能用資本型收入的剩余彌補運營型剩余出現(xiàn)的缺口，反之也不行。什么叫資本性收入不能用來覆蓋現(xiàn)金流缺口？比如政府因發(fā)不出工資而開始賣地，這就是一次性收入覆蓋現(xiàn)金流；比如希臘賣掉港口碼頭去付養(yǎng)老金是不可以的，資本收入只可以用來修路修橋，做資本性支出。一旦開始用資本性收入覆蓋現(xiàn)金流缺口，經(jīng)濟遲早都將進入“旁氏騙局”。

同樣的道理，現(xiàn)金流的結(jié)余，也不能用來覆蓋資本性缺口，我剛才已經(jīng)舉過例子，用現(xiàn)金流結(jié)余修橋修路的增長會非常痛苦。改革開放前的中國就是這樣的積累模式。

因此，對于成功的商業(yè)模式而言，這兩個公式最后都必須同時為：第一，一定要融到足夠的資本才能去建橋；第二，過橋費一定要大于維護橋的費用。城市亦如此，但是城市的問題出在建設(shè)城市容易，運營城市難，所以我估計，下一個40年會有大量的城市停止增長，甚至走向衰落，這和當年大量的手機廠、汽車廠被淘汰是一樣的。最后只會剩下幾家最有競爭力的超級城市。

七、城市區(qū)位很重要

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進入轉(zhuǎn)型階段，我們不要看城市的GDP高就去投資，而要看這個城市的現(xiàn)金流是否在增長；要看這個城市是不是能賺錢了，而不是看這個城市是不是能花錢，能賺來錢才是真本事。

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這就意味著今后大家投資時，選擇城市變得無比重要。過去40年，選對城市的都發(fā)財了；現(xiàn)在也是如此，如果我們選對了城市，大家就能生存，如果選錯了城市，就要和那個城市一起落寞。下面我舉一個例子，用2015年的稅收和GDP兩種標準來對比沈陽、東莞、泉州、福州、廈門這五個城市。按照傳統(tǒng)GDP的標準，城市排序應(yīng)當是東莞、泉州、福州。比如沈陽GDP為7280 億元，比廈門（3565 億元）高出一倍，等也遠高于廈門。但如果用2.0的標準，城市的排序一下子就反過來了，廈門稅收是495億，躍居五個城市的第一位，比沈陽的492億還高一點，然后是沈陽、東莞、福州，最后是泉州。像東莞干了6000多億的GDP才掙了400億，干的多有什么用？如果選擇城市，當然不能按照GDP選擇沈陽，而是要按照稅收，選擇廈門。

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下面，我們再看一個例子。十年前，假設(shè)我們在廣州和深圳間選擇，你會選誰？長期以來，廣州的GDP一直高于深圳，廣州是毋庸置疑的珠三角老大，但是如果十年前選廣州就錯了，深圳才是真的在掙大錢。大家看兩個城市近十年的一般公共預(yù)算收入，一開始深圳就高于廣州，到了2017年深圳一般公共預(yù)算收入是3000多億，廣州是1500億，而這兩個城市的GDP規(guī)模是差不多的。因此，進入城市化轉(zhuǎn)型階段，現(xiàn)金流收入是一個遠比經(jīng)濟總量更重要的經(jīng)濟指標。一個運營中額企業(yè)也是這樣，體量再大，沒有利潤也無濟于事，所以現(xiàn)金流非常重要。

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我們再來對濱海新區(qū)、深圳特區(qū)和浦東新區(qū)做一個比較，運用的指標是一般公共預(yù)算收入與固定資產(chǎn)投資的比值，固投是花錢，公共預(yù)算是掙錢，比值越大說明掙錢越多，比值越小說明花錢越多。比值最低的是濱海新區(qū)，其經(jīng)濟規(guī)模和浦東新區(qū)差不多，但是它基本都在花錢；比值最高的是深圳特區(qū)，深圳特區(qū)基本是掙錢，全都是一般性收入，固投很少。雖然這三大新區(qū)的GDP差不多，實際上它們的績效完全不一樣，深圳和浦東都掙錢了，濱海新區(qū)還在花錢，并且現(xiàn)在也還不知道能不能掙錢，它的快速發(fā)展可能是有問題的。

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按照這個標準，我們對國內(nèi)一些城市做了統(tǒng)計，大家可以看到上海、深圳、北京均位居前列，掙錢多，花錢少；下面的這些城市（包括廈門、南京、無錫、濟南等城市）都在轉(zhuǎn)型中，它們開始掙錢了但掙的不夠多；其他城市（包括揚州、重慶、三亞、沈陽等城市）都沒怎么賺錢，而且還在花錢，經(jīng)濟增速都是由花錢帶來的。同樣的道理，我們可以通過固投占GDP的比重來對城市進行篩選，大家可以看到，濱海新區(qū)固投最高，深圳的排位大幅降低。說明深圳經(jīng)濟增長中，固投所占的比重開始迅速減少。

八、轉(zhuǎn)型的風險

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現(xiàn)在，我們要講講轉(zhuǎn)型的風險是什么。轉(zhuǎn)型的最大風險就是大家開始不借錢了，金融開始衰退。城市高速增長一結(jié)束，不用修更多路、更多橋、更多機場，投資需求迅速下降，結(jié)果是什么呢？大家可能沒想到的一個后果：貨幣供給不足。這是轉(zhuǎn)型最大的風險！

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導(dǎo)致這一點的原因是土地金融使我們國家現(xiàn)在的貨幣生成機制發(fā)生了巨大的變化。2008年以前，我國貨幣生成以外匯結(jié)余為主，但是在這以后，外匯的順差沒有增加那么多，我國貨幣卻急速增長，這是因為我國貨幣開始內(nèi)生了。隨著土地信用的膨脹，貸款生成貨幣的能力顯著提高。結(jié)果是借越多的錢，市場上的貨幣越多，貨幣越多，社會上的分工就越發(fā)達。現(xiàn)在有人說房地產(chǎn)市場吸收的市場超發(fā)的貨幣，這個因果關(guān)系是錯誤的?，F(xiàn)在市場上的貨幣，很多都是房地產(chǎn)融資需求生成的。

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土地信用到銀行融出來的資金，成為貨幣創(chuàng)造的主要的來源，這同傳統(tǒng)的貨幣機制是一個非常大的差別。而一旦大家沒有東西可投，需求就會下降，就算房地產(chǎn)能創(chuàng)造再多信用，貨幣也無法通過融資創(chuàng)造出來。簡單講，去杠桿是還錢，加杠桿是借錢，借錢是創(chuàng)造杠桿的過程，還錢是消滅貨幣的過程。大家每個人都去杠桿，都還錢，看上去都在做正確的事，但是結(jié)果加起來卻是壞的結(jié)果，這是最危險的。

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大家一起到銀行擠兌的后果，我們都很清楚，但大家一起到銀行還錢后果，卻沒有多少人意識到。這個后果就是貨幣突然沒了，貨幣沒了以后，通貨緊縮，整個社會分工會下降。我們現(xiàn)在用錢分工，是市場經(jīng)濟，不用錢分工的是計劃經(jīng)濟。改革開放之前為什么要走計劃經(jīng)濟，不是喜歡計劃經(jīng)濟，學(xué)蘇聯(lián)，而是確實沒錢，只好通過計劃來分工。后來，我國對美國順差，布雷頓森林體系瓦解之后，美元不再受黃金的限制，我國大量進口美元使得經(jīng)濟迅速發(fā)展?，F(xiàn)在面臨的問題是，中國一旦沒有了貨幣，馬上退回非市場分工，從非市場演進到市場雖然很難，但從市場分工退回非市場分工其實更危險。中國歷史上，由于貨幣不足導(dǎo)致的社會動蕩屢見不鮮。世界上也是如此。

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我們來看中國、日本和美國各部門杠桿率，如果我國政府、家庭、企業(yè)一起去杠桿，最后的結(jié)果是市場沒錢，經(jīng)濟的大規(guī)模萎縮是一個沒有懸念的結(jié)局。這里我覺得有必要全面評價一下“四萬億”的功過是非。我們看到，“四萬億”的確制造了不少過剩產(chǎn)能，但同時也創(chuàng)造了大量的貨幣。無論互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟、還是共享經(jīng)濟，以前這些商業(yè)模式都是發(fā)源于發(fā)達國家，在貨幣不足的環(huán)境里，商業(yè)模式的探索是很難出現(xiàn)的。就算是傳統(tǒng)制造業(yè)，中國是占世界經(jīng)濟的比重，特別是資本密集的高端制造也的比重，過去十年是顯著提升了?！八娜f億”無疑導(dǎo)致了很多問題，但我猜想，如果沒有“四萬億”，中國經(jīng)濟現(xiàn)在會更難看。在我看來，判斷宏觀政策有一個簡單粗暴的標準——只要導(dǎo)致M2下跌的基本上就是壞政策。

九、尋找新動能

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顯然“去杠桿”會導(dǎo)致M2減少，因此，經(jīng)濟到底要怎么樣去杠桿，是一個大學(xué)問。我認為，去杠桿要和加杠桿分開，不能把去杠桿作為加杠桿的前提。新動能要加杠桿，拼命加，新動能不燒錢是不可能出現(xiàn)的，這時候一起去杠桿的話就會出問題。舊動能要去杠桿，但一定要有新的需求頂上去，否則單純投資下降本身，在轉(zhuǎn)型階段就會導(dǎo)致大蕭條，這是不可避免的。去杠桿看似之影響那些資不抵債的企業(yè)，其實卻會導(dǎo)致整個經(jīng)濟流動性不足。沒投資需求、不需要貸款的直接后果就是沒錢，好企業(yè)也會面臨困境，這是一個影響全局的變量。

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去杠桿無論多成功，本身也不可能造出新動能，所以去杠桿和加杠桿是兩回事，千萬不能混在一起。凡是有機會投資的，一定要投，千萬不要因為正在去杠桿而糾結(jié)是不是不能投，還是那句話，不能把舊動能去杠桿作為新動能加杠桿的前提。沉沒成本越大，機會收益越大。千萬不要以為舊動能、過剩產(chǎn)能是沒用的，過剩產(chǎn)能是什么意思？本來投資100個億，現(xiàn)在只賺80億，但是至少還有80億。大家一定要知道，現(xiàn)代經(jīng)濟增長和傳統(tǒng)經(jīng)濟增長最大不同是，投資的100億是未來收益貼現(xiàn)，賺到的80個億是新增，就還是社會的財富，因為你并沒有把別人的財富轉(zhuǎn)移過來去投資。大家可以看看美國物流業(yè)是怎么發(fā)展起來的，就是投資鐵路，大量破產(chǎn)失敗，最后鐵路運價大幅降低，物流業(yè)相應(yīng)發(fā)展起來。

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我們看去杠桿有三種組合，一個是緊財政、緊貨幣、去杠桿，這時一定會出現(xiàn)金融危機，M2下降，經(jīng)濟必萎縮，甚至大蕭條；第二個組合是寬財政、寬貨幣、加杠桿，最后的結(jié)果有可能造成一大堆新的過剩，就是日本的泡沫經(jīng)濟。但不會大蕭條；第三個組合是區(qū)分新舊動能，寬嚴并行，新的動能要猛加，越多越好，將經(jīng)濟政策的重心放到發(fā)現(xiàn)越多新動能而不是處理過剩的舊的動能。以住房政策為例，這個時候千萬別像第一個組合那樣，去杠桿、加息、抽貸、催還，這一定會導(dǎo)致信用萎縮，信用只要一萎縮，社會上沒人借錢了，那我們的錢就真的都沒了。但也不能像凱恩斯建議的那樣為貨幣而擴大需求，像“兩房”那樣差不多免費送，不產(chǎn)生足夠現(xiàn)金流的做法一樣是不可持續(xù)的。比如優(yōu)的城市建保障房后用市場非常低的價格租給老百姓，動輒沉淀數(shù)百億，也是不可持續(xù)的。正確的做法是“先租后售”，要設(shè)計出財務(wù)可行的方案，最終將投入收回來。

我用一個真實的例子，解釋下一下什么是“先租后售”。2015年12月，東莞政府用成本價把土地賣給華為，條件是華為把工廠搬過來。華為在土地上給自己的員工建房子，以每個月32塊錢一平米的價格租給員工，連續(xù)五年，這五年里是有現(xiàn)金流收入的，五年后如果你還在華為工作，就按每平米8700元把房子賣給你。要知道周邊萬科的房價已經(jīng)是每平米3萬元。職工交房租，五年以后交付差額以低價買下房子，5年后上市兌現(xiàn)期權(quán)。

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對于企業(yè)來講，華為控制了工資成本，因為租金降低，你們只要在華為干，后面還有一大筆錢等著你，職工就會接受較低的工資水平；政府看似以成本價將土地使用權(quán)賣給華為，而實際是將原來一次性的土地金融轉(zhuǎn)換成了持續(xù)性的土地財政。華為2015年在東莞交了十億元的稅，就算不增加連續(xù)十年，也有一百個億。

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“先租后售”的宏觀經(jīng)濟意義是其能創(chuàng)造海量需求，并且能對沖經(jīng)濟轉(zhuǎn)型。這一做法的本質(zhì)，相當于通過住房作為過橋?qū)⒙毠の磥韯趧淤N現(xiàn)穿在出來巨大的貸款需求。假設(shè)全國每年建設(shè)1000萬套先租后售，按照每平米5000原建安成本，每套100平方米，可以帶動的需求就是5萬億！加上因此帶來的居民裝修、耐用消費品的支出，可以創(chuàng)造出一個新增的巨大需求。5年以后，這些人就是新的中產(chǎn)階級。而只要再培育2億新的中產(chǎn)階級，中國國內(nèi)市場的巨大規(guī)模，就足以讓那些企圖通過貿(mào)易戰(zhàn)壓倒中國的想法冷靜下來。

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在城市資本型增長階段，投資的機會來自基礎(chǔ)設(shè)施等重資產(chǎn)；進入城市化2.0階段，投向勞動力可以創(chuàng)造新的需求。當然“先租后售”不是沒有條件的，正確選擇區(qū)位非常重要，并非所有城市都能這樣做，一線城市沒問題，其他城市還是很危險。我想強調(diào)一條，減稅本身不能創(chuàng)造新動能，因為減稅是減輕舊動能的負擔，但是要創(chuàng)造新的動能，反而需要發(fā)現(xiàn)新的收費。這聽上去很矛盾，可大家回頭看下過去四十年的投資怎樣創(chuàng)造出來的？土地有償使用以后大規(guī)模城市基礎(chǔ)設(shè)施需求被激發(fā)出來；道橋有償使用，催生了中國高速公路和巨大橋梁的建設(shè)；像機場建設(shè)費、座機初裝費等，都曾對這些基礎(chǔ)設(shè)施融資提供了巨大的信用。下一步創(chuàng)新動能也必須如此，投資才有較快增長。記住，是收費創(chuàng)造需求，而不是減費創(chuàng)造需求。以為取消稅費必然可以推動經(jīng)濟的簡單想法，只能用來安慰輿論。

十、再造資本市場

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最后，我們要盡快再造有效的資本市場?，F(xiàn)在的土地金融是為舊動能（城市化資本增長階段）創(chuàng)造的，新動能需要喲個更加有效率的新市場。政府可以在土地市場融資，建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，而企業(yè)在房地產(chǎn)市場上融資特別曲折，所以當經(jīng)濟增長轉(zhuǎn)型，股票市場應(yīng)該逐漸增加，房地產(chǎn)市場應(yīng)該逐漸退出?，F(xiàn)在的問題是，中國的股票市場先天不足，不僅中國如此，所有成文法國家的股票市場，都不如習(xí)慣法國家。因此，股票市場必須結(jié)合中國的制度特色重新加以設(shè)計。

我的建議是，要在股票一級市場推出由公眾基金為主的戰(zhàn)略投資者。美國之所以股市投資多，投機少，以養(yǎng)老金、企業(yè)年金為主的機構(gòu)取代以前的散戶成為價值投資者，是一個重要原因。中國的資本市場應(yīng)當更進一步，讓這些公眾基金擁有保薦上市企業(yè)的壟斷權(quán)。當然，大家說投行、券商都可以做，為什么非得由公眾基金來做？第一，此事非常賺錢，投行、券商不是公共利益，結(jié)果會導(dǎo)致美國巨量財富流向少數(shù)人；第二，此事風險非常大，一旦像美國次貸危機那樣必須用公眾財富拯救市場時，就會產(chǎn)生巨大的道德風險。而以養(yǎng)老金為主的每個就業(yè)人口都有個人賬戶的公共基金不存在上述問題。

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資本市場目標，第一是打通央行在資本市場制造貨幣的渠道，央行可以通過發(fā)債制造貨幣，但是在資本市場上沒有直接投放貨幣的渠道，央行可以把錢給養(yǎng)老金、社保、醫(yī)保等有公眾基金的方式向市場注入流動性；企業(yè)上市不用注冊，也不用登記制，而是用保薦制，一旦上市，基金就用原始股價優(yōu)先購買比如說30%的股份；基金保薦的公司股價一旦跌到一定程度，就要進場回購，穩(wěn)定市場，這樣我們可以像美國國債的市場，創(chuàng)造一個無風險的投資渠道。由于有央行拖地，中國的養(yǎng)老金會比美國養(yǎng)老金回報更高，也更安全。央行托底會不會導(dǎo)致央行有問題？黃海洲他們最近的有一個很有意思的發(fā)現(xiàn)，那就是央行付的內(nèi)債，本質(zhì)全都是直接融資，不會像外債出現(xiàn)很多問題，日本央行直接入市，實踐證明是可行的。另外一個附帶效果，就是可以通過養(yǎng)老金等公眾基金構(gòu)筑完整的產(chǎn)業(yè)鏈，形成像日本、韓國綜合商社、財閥那樣的產(chǎn)業(yè)生態(tài)。

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微信編輯：陳嫡