文 |?薛小麗

編輯 |?王婧祎

來源 | 投中網(wǎng)

某VC基金總裁張睿的新辦公室，仍處處彰顯著財富的氣息——敞亮的大廳，寬大的黑色真皮沙發(fā)，內(nèi)附浴室，锃亮的大理石地板……一面墻的正中央，高懸手持吐寶鼠的黃財神唐卡，鑲有金邊，被兩尊熠熠生輝的紫水晶洞拱衛(wèi)著——這是風水學中的“明財位”。

但張睿自己知道，這些派頭與體面，不過是一家與金錢密切相關(guān)的機構(gòu)最后的遮羞布罷了。隨著公司管理的唯一一支VC基金走向清算，新資募集又困難重重，這塊遮羞布或許很快被扒下。

這距離他的VC公司成立并開始運作，才四年多的時間。2014年至今，張睿經(jīng)歷了風投行業(yè)的“冰火兩重天”：辦公室從寸土寸金的國貿(mào)三期搬到靠近西四環(huán)的車道溝，出了地鐵還要步行20分鐘。曾經(jīng)出門的標配是寶馬SUV和專職司機，如今出去談生意，還要和朋友借車。

張睿的經(jīng)歷并非孤例。過去三四年間，大部分一級市場從業(yè)者都坐了趟“過山車”。錢、人大量涌入，新的投資機構(gòu)多如牛毛，鮮花著錦、烈火烹油的日子仿佛還在昨天，資本寒冬就猝然到來了。

據(jù)投中研究院報告，2018年，國內(nèi)VC/PE機構(gòu)募集完成基金共858支，同比下降約27%，募集總規(guī)模約為1116億美元，同比驟降約6成，均為近4年來最低。

時間窗口如此狹窄，大部分新成立的創(chuàng)投機構(gòu)僅能募集和管理一支基金。根據(jù)CVSource數(shù)據(jù)，截至2018年年底，國內(nèi)VC／PE機構(gòu)中，在管基金數(shù)量為0支和1支的，占比超過60％。也就是說，目前國內(nèi)市場上有6成VC/PE機構(gòu)還未募集到第二支基金。

截至2018年年底，國內(nèi)VC／PE機構(gòu)的數(shù)量接近15000家，這意味著，寒冬中，數(shù)千家VC/PE機構(gòu)或正面臨糧草緊張甚至“停擺”。

不過，國內(nèi)VC/PE通常采用“3+2”或“5+2”模式，意為基金持有時間為三年或五年，可延長2年。因此，由于在管基金還未到期，部分機構(gòu)還能依靠管理費過活，可以說是“僵而不死”。這類VC／PE被海外投資圈稱為“僵尸基金”（Zombie fund）或“日落基金”（Sunset fund）。

在美國，僵尸基金現(xiàn)象曾在2008年金融危機爆發(fā)后大量涌現(xiàn)。據(jù)Coller Capital數(shù)據(jù)，2008年美國VC／PE基金持有的未變現(xiàn)凈資產(chǎn)價值約為2200億美元，比1999年以來的任何一年都多。其中的關(guān)鍵原因是2008年市場資金供給急劇下降，眾多VC／PE無處補血，最后淪成了僵尸機構(gòu)。

如今國內(nèi)眾多VC／PE面臨著相同的處境。“2014、2015年成立的那波人民幣基金，現(xiàn)在手里的子彈基本所剩無幾。” 遠海明華母基金的一位高管告訴投中網(wǎng)，“它們多數(shù)正處于第二支基金的募集關(guān)鍵期，很多項目還沒有退出或得到階段性發(fā)展，投資能力還未得到驗證，寒冬就來了。” ?

2013-2018年國內(nèi)VC／PE市場募資情況

江水冷，鴨先知

“沒錢發(fā)工資，沒錢投項目，沒錢交租金，大家都回家辦公吧。”2018年12月中旬，胡東接到了大老板“簡單粗暴”的通知。

胡東就職于一家VC機構(gòu)，任合伙人。他和同事們還沒來得及消化這個“假期通知”，幾天后，因為公司拖欠租金，他們“連東西都來不及收拾”，就被趕出了位于北京CBD豪華地段的辦公室。至今，胡東還有兩個月的薪資被拖欠著。

投了一圈行業(yè)內(nèi)類似職位的簡歷，卻乏人問津，胡東無奈之下回了老家，“年后再說吧”。

他的同事岳元則更為波折，在過去12個月里，做品牌公關(guān)的岳元兩次跳槽，原因都是所在機構(gòu)因資金斷流而停擺。

在過去三年里，泰來獵頭孫揚帆一直在為創(chuàng)投圈的各類投資機構(gòu)尋找候選人，她明顯感到，從2018年第三季度開始，更新簡歷的候選人多了起來，“很多人和我說，覺得自己的機構(gòu)快不行了。”

前幾年挖人時，孫揚帆要“主動出擊”，但現(xiàn)在整個行業(yè)對人才的需求量驟減，成了“買方市場”，“很多人從去年第三季度開始找工作，半年了，依然沒有去處。這種情況在前幾年非常少見。”

據(jù)她觀察，2018年以來，一線美元基金的人才需求依然旺盛，但這類基金“特別挑”，能滿足他們需求的都是頂尖人才，“基本也是其他機構(gòu)搶著要的，數(shù)量很少”。相比美元基金，人民幣基金的人才需求大減，從“剛需”變成了“改良性需求”。

孫揚帆告訴投中網(wǎng)，雖然是整個行業(yè)遇冷，但受到影響最多的，還是職級較低的從業(yè)者，比如工作經(jīng)驗少于5年的投資經(jīng)理或“被這個行業(yè)的華麗外表吸引，盲目撞來的普通人”。

蔡何偉就屬于后者。一年多以前，物理學專業(yè)畢業(yè)的他加入了一家文娛集團旗下的風投機構(gòu)，“感覺他們也不是太看重學歷，我投了就來了。”

2018年，因為募集不到新的資金，這家成立于2015年的VC僅投了一個項目，相比前兩年數(shù)量大減，目前只能維持最基本的運營，蔡何偉也過了近半年“無所事事”的日子。

前途未卜，人心惶惶，這或許是當下VC/PE從業(yè)者心態(tài)的普遍寫照。蔡何偉憂心自己的前途，“去創(chuàng)業(yè)公司？孵化器？轉(zhuǎn)做公關(guān)或投后？”甚至在一次行業(yè)活動上，他問投中網(wǎng)記者，“你們還招人嗎？雖然我不太會寫文章。”

蠻荒時代

而這一切，距離行業(yè)高歌猛進的日子，還并不遙遠。

2014年9月起，全國范圍內(nèi)掀起創(chuàng)投熱潮。投中研究院數(shù)據(jù)顯示，2015年國內(nèi)VC/ PE市場新募了超2500支新基金，募資總額高達2799億美元，創(chuàng)下歷史紀錄。隨后兩年，高潮持續(xù)，三年間，國內(nèi)VC/PE的募資規(guī)模高達近6萬億人民幣。

“雙創(chuàng)”熱潮促進了國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的整體創(chuàng)新水平。《2017年全球創(chuàng)新指數(shù)》報告顯示，2017年中國的全球創(chuàng)新指數(shù)排名為第22位，比2015年上升了7位，是唯一進入前25名的中等收入經(jīng)濟體；中國在國內(nèi)市場規(guī)模、本國人專利申請量、高技術(shù)出口減去再出口在貿(mào)易總額中的占比、創(chuàng)意產(chǎn)品出口在貿(mào)易總額中的占比、本國人工業(yè)品外觀設(shè)計申請量等多項指標，排名均居全球第一。

然而，日后顯現(xiàn)的諸多問題，也在這時埋下了伏筆。

張睿的VC基金就是在2014年成立的。路躍兵、楊幸鑫在《私募股權(quán)LP》一書中提到，海外VC/PE的LP（出資人）類別主要包括養(yǎng)老基金、財富管理公司、保險公司、主權(quán)財富基金等。“而在國內(nèi)，就是亂哄哄的，五花八門。”張睿說。

“前幾年，小的投資機構(gòu)只要膽子大，敢張羅，就能募到資金。”張睿說，“很多民營企業(yè)家對投資其實是懵懵懂懂的。他們已經(jīng)買了很多房子，你只要不斷地和他說，雞蛋不要放到一個籃子里，他們可能就掏錢了。”

君盛投資合伙人李昊告訴投中網(wǎng)，投資機構(gòu)中除了專業(yè)性強、規(guī)模較大的“正規(guī)軍”，還有眾多“非主流”小機構(gòu)，它們的人員背景和募資渠道五花八門，比如“恰巧和某個上市公司老板、土豪或母基金比較熟，因緣巧合募了一筆錢，就開始做投資了。”

山西煤老板李濤的錢，就是這樣被“融”走的。

2007年，李濤賣掉煤礦，揣著幾個億來到北京，尋找新的機會。用他的話說，“投理財，投公司，投電影，什么都想投點。”

在各路朋友的牽線搭橋之下，李濤開始混跡于中關(guān)村，在3W咖啡等創(chuàng)業(yè)項目集中地，這位初中畢業(yè)的老板聽投資課、看路演、參加行業(yè)會議，被多方人馬游說。

幾年里，他陸陸續(xù)續(xù)把自己的幾個億都投給了“熟人”，而這些“熟人”多是他在各類會議和“圈子”里認識的。他幾乎不會上網(wǎng)，但學會了各種時髦的詞匯——共享經(jīng)濟、AI、AR、區(qū)塊鏈，這些詞匯幾乎濃縮了他這幾年的投資歷程。

“2014年左右環(huán)保概念很火，2016年又說AI、AR項目未來是獨角獸，能上市。后來，大家又開始推薦區(qū)塊鏈。”李濤回憶。

張睿告訴投中網(wǎng)，過去幾年，為了募資，大大小小的投資機構(gòu)發(fā)明了很多“野生”的募資方式，他將其稱為“江湖派”。一些商學院教授給中小企業(yè)主講課，然后每天給學生們推介項目，“在閉門課堂里，很少有不投的。”

還有部分機構(gòu)不斷招聘，開出高額薪水，但要求應聘者必須自帶資金。“沒有這種自帶資金的能力，就沒資格來工作。”

張睿最看不上的是，一些不正規(guī)的投資機構(gòu)“攏老頭老太太的錢”。他對投中網(wǎng)說，“老頭老太太這個群體，賺得起，賠不起。投錢后一旦出了問題，就會造成很多社會不穩(wěn)定因素。這種違規(guī)操作出了事情都是雷。”他透露，自己機構(gòu)的LP主要是民營企業(yè)老板以及其他高凈值個人。

除了錢，涌入行業(yè)的人也是良莠不齊。岳元入職第二家投資機構(gòu)時，老板很得意的對她說，投資團隊都是高薪招來的。但讓岳元吃驚的是，“一位中高層員工竟然問我A輪和B輪融資有什么區(qū)別。”

物理學出身的蔡何偉，用他自己的話講，“做的基本都是打雜的活兒”，但借著行業(yè)的泡沫，也在短短一年多后，冠上了“高級投資經(jīng)理”的頭銜。

經(jīng)濟學家管清友告訴投中網(wǎng)，過去4年，無論是從投資機構(gòu)數(shù)量及資金規(guī)模增速來看，都處于快速增長時期。大量的錢和人涌入這個行業(yè)，使得行業(yè)“魚龍混雜”。目前很多非專業(yè)人員的涌入造成了更多行業(yè)亂象，影響了行業(yè)生態(tài)。潮水褪去，裸泳者將出現(xiàn)或死亡。

一個時代的終結(jié)

終于，退潮了。

2017年11月，央行聯(lián)合銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局等發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見（征求意見稿）》。2018年4月，這項被業(yè)內(nèi)視為“史上最嚴資管新規(guī)”正式出臺。

6月，中國國際期貨公司總裁、中國銀行前副行長王永利在《財經(jīng)》網(wǎng)撰文稱，資管新規(guī)落地后，強化了開展資管業(yè)務(wù)的資質(zhì)要求和管理職責；明確控制資管產(chǎn)品嵌套層級和杠桿水平，嚴格控制通道業(yè)務(wù)和期限錯配；強化資管業(yè)務(wù)穿透式監(jiān)管等；很多嵌套交易結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整。

管清友告訴投中網(wǎng)，這一新規(guī)最核心的影響是“大量投資機構(gòu)無法再從金融機構(gòu)，例如從商業(yè)銀行中募到資金。”投中研究院報告顯示，金融機構(gòu)是2017年之前國內(nèi)私募股權(quán)市場的主要資金來源之一。

讓募資雪上加霜的是實體經(jīng)濟和股市的低迷。蘋果資本創(chuàng)始合伙人胡洪濤透露，他們2018年年初本來計劃募集3支基金，包括兩支早期基金（每只大概近億人民幣）和一支中后期人民幣基金（約10億人民幣）。“吭哧吭哧忙活了一年，中后期基金還是沒能完成。”

“上市公司股東質(zhì)押爆倉的現(xiàn)象眾多，我們有一些老的上市公司出資人，今年突然面臨虧損，出不了資。我們只好和新的出資人溝通，募資時長便拉長了。” 胡洪濤稱。

據(jù)投中研究院報告，2018年，國內(nèi)VC/PE募集完成基金共858支，同比下降27.1%，募集總規(guī)模為1116.35億美元，同比驟降60.16%。

供血來源折損，而回血功能也顯見削弱了。據(jù)投中網(wǎng)此前統(tǒng)計，2018年赴香港或美國上市的17家“獨角獸”公司中有16家破發(fā)，眾多基石投資人和Pre-IPO輪投資人損失慘重。根據(jù)投中網(wǎng)此前統(tǒng)計，寶寶樹、平安好醫(yī)生、趣頭條、蘑菇街等公司的最后一輪投資者回報分別為-45.5%、-40.6%、-34%和-27%。

數(shù)據(jù)來源：上述公司財報等公開信息

圖表出處：投中文章《2018年部分獨角獸上市虧錢榜》

“前幾年大量投資機構(gòu)投資靠不斷燒錢實現(xiàn)商業(yè)模式創(chuàng)新的企業(yè)，此類企業(yè)在‘順風’時可以獲得大量資金支持，‘逆風’時一旦資金鏈斷裂則會造成商業(yè)模式的瞬間瓦解，對此類企業(yè)下重注的投資機構(gòu)則會血本無歸。”管清友稱。

泰合資本合伙人宋良靜曾在2018年11月底總結(jié)，這場資本寒冬之所以史無前例，是因為承受了經(jīng)濟、資本、政策和產(chǎn)業(yè)四大周期的疊加影響：過去十年，養(yǎng)活了眾多投資人的移動互聯(lián)網(wǎng)和人口紅利等趨勢性機會，正走到尾聲。截至2018年9月，中國移動互聯(lián)網(wǎng)的月活用戶只同比增長了不到5％（前兩年的數(shù)據(jù)分別是10％和15％）。同時，活躍用戶數(shù)達11.2億，趨近飽和。

同時，2018年Q3中國GDP的同比增幅為6.5％，已連續(xù)兩個季度下降。此外，美國股市過去十年的大牛勢在2018年下半年開始下行；國內(nèi)文娛、教育以及金融領(lǐng)域都出臺了多項政策限制。這些都對一級市場的融資構(gòu)成了顯著影響。

受宏觀經(jīng)濟影響，張睿的VC機構(gòu)所投的能源項目如今處于尚未退出但無人接盤的狀態(tài)。煤老板李濤的錢也被“套牢”了，他通過多家VC／PE機構(gòu)投出的環(huán)保化工企業(yè)、醫(yī)院、區(qū)塊鏈等項目均無法退出，只能等待清算和資產(chǎn)處置。

這位泥腿子出身的煤老板，前半生習慣了把沉甸甸的黑色煤塊兒，變成沉甸甸的鈔票，“都是看得見摸得著的”，而現(xiàn)在，這些鈔票都以他看不到的方式，多出一些0，又減少一些0，最終消失了。

他似乎看穿了某些投資機構(gòu)的套路，“必須要有概念、有創(chuàng)新。包裝你、包裝我、包裝他。你能讓別人投資你，你就是個好項目！”

而張睿頗有些不以為然，他認為，這些出資的“土豪”未必對游戲規(guī)則不了解。“他們有時也知道這是投機行為，但他們在哪里丟了錢，就想從哪里拿回來。他們會打聽你現(xiàn)在投到什么階段，看能不能割一輪韭菜，先撤了。”

“這個游戲就叫做跑得快”，他打了個比喻，“就像是幾個人出去吃飯，到買單時間，有人去上廁所，有人去打電話，還傻坐著的那個人就必須買單。”

二八效應初現(xiàn)

在寒冬里，資金在挑選管理機構(gòu)時，正變得更加謹慎理性。

2018年，母基金恒天融澤（中巖投資母基金）投了約15家GP（泛指股權(quán)投資基金的管理機構(gòu)或自然人），這一數(shù)量和往年差異不大，但在配置上，“白馬基金”更受青睞了——15家中，有14家是其長期合作的一線白馬機構(gòu)，包括達晨、啟明、天圖等。這些基金憑借較長的歷史和優(yōu)秀的成績，在大洗牌中，為自己贏得了更多的信任。

上述遠海明華母基金高管告訴投中網(wǎng)，2018年，他們放慢了投資節(jié)奏，只投了5家GP，而且都是經(jīng)歷了長時間的跟蹤判斷，雙方建立起充分的理解與認同的機構(gòu)。

此前，在VC／PE的傳統(tǒng)觀念里，一家機構(gòu)的成功在于能否擊出更多的IPO“本壘打”。但如今這一“IPO效應”正喪失部分效力。

“IPO退出數(shù)量不是我們決定是否投資的核心判斷依據(jù)。我們會分析GP基金年度退出成績單里的每個項目，看他們是否在項目里占據(jù)重要地位。如果投了10個項目，每個都是跟投，這可能說明其核心投資能力有待檢驗。” 中巖投資副總裁劉明稱。遠海明華母基金方面也透露，會關(guān)注機構(gòu)IPO之外是否有出色的多元化退出能力，比如并購重組、后續(xù)輪轉(zhuǎn)讓、大股東回購等。

VC公司高級投資經(jīng)理吳松第一次覺得加班是件幸福的事情。“越是大風大雨的日子，越要出去開店鋪。”這個春節(jié)假期，他決定不像往年一樣出國度假，而是留在公司復盤得失，“多看看項目，撿撿漏。”

相比大部分同行，他覺得自己還算幸運：還留在這個行業(yè)，還有機會繼續(xù)投項目。而那些2015年和他一起進入市場的投資人，伴隨著不再有回復的微信消息，“已經(jīng)消失了一大半。”

對比美國證券交易委員會2018年11月發(fā)布的《Private Funds Statistics First Calendar Quarter 2018 》數(shù)據(jù)，截至2018年Q1，美國僅是“VC＋PE”機構(gòu)的資產(chǎn)管理規(guī)模就超過了國內(nèi)所有私募基金管理人的規(guī)模，而前者的數(shù)量還只是后者的不到十分之一。

“淘汰幾乎是必然的。” 君盛投資合伙人李昊稱。

對于大量VC/PE機構(gòu)“僵尸”化的現(xiàn)狀，博信基金總經(jīng)理陳可直言不諱，“這些僵尸機構(gòu)是2014年以來一級市場快速發(fā)展的產(chǎn)物，它們從前本不該得到融資。”在他看來，不管是人才儲備、投資能力，這些機構(gòu)根本稱不上合格，而寒冬只是讓他們露出了真實的模樣。

中巖投資副總裁劉明預測，寒冬之下，國內(nèi)風投圈將逐漸從野蠻生長、良莠不齊的“產(chǎn)能過剩”時代逐漸走向兩極分化——頭部機構(gòu)將拿到更多資源，中長尾機構(gòu)將逐漸萎縮甚至消失。

事實也是如此。當眾多中小機構(gòu)為募資發(fā)愁時，紅杉資本意氣風發(fā)地向外界宣布，其IPO的項目總市值已經(jīng)達到1000億美元。2018年9月，高瓴資本宣布募集完成一支規(guī)模為106億美元的新基金，創(chuàng)下亞洲私募股權(quán)投資機構(gòu)募資規(guī)模之最。風投圈的“二八效應”愈發(fā)明顯。

漫長的冬季，投資人們終于有時間坐下來，和創(chuàng)業(yè)者們好好談?wù)劇＿@是過去幾年創(chuàng)投圈的狂熱大躍進中，他們很難做到的事情。“市場上錢越來越多，大家的投資動作越來越快，導致很多基礎(chǔ)性工作越來越不到位。2018年下半年開始，很多企業(yè)又愿意跟VC坐下來聊聊未來規(guī)劃。”劉明稱。

在他看來，這對市場來說是件好事。“慢下來后，投資人和創(chuàng)業(yè)者才有可能回歸本源。”

多練內(nèi)功、蟄伏過冬，成了寒冬里行業(yè)內(nèi)的普遍共識。元航資本合伙人張志勇將如今的一級市場比喻成一塊不太新鮮的肉，“你把壞肉扳掉時，它會流血。但當它長出新肉，你會發(fā)現(xiàn)肌體變得更加健康。”

（應采訪對象要求，張睿、李濤、胡東、岳元、蔡何偉、吳松為化名）

作者：薛小麗