編者按：相信對很多創業者而言，拿到投資是一件既令人興奮，同時也讓人緊張的事。如何與投資人接觸、在公司發展的不同階段，融資有何差別、如何讓自己的項目更好的呈現以及怎樣進行合理的估值，是每個創業者都會遇到的問題。這是險峰長青副總裁孫萌在鉛筆道上所做的一次直播，他結合多年的投資經驗，給創業者分享了投資當中可能會遇到的坑，可能會遭遇到的難題，希望能對創業者有所幫助。

在很多人眼里，VC機構看起來比較神秘，因為這個行業非常小，全國也沒有多少家，從總量上看是小眾行業。VC機構的從業者是發現市場上有價值的，但是流通性比較差的資產。這是一群替別人管錢的人，核心目標是通過在市場上搜尋，找到有潛力有爆發力的項目，投資這個項目的股權，期待這個項目能夠以某種形式的上市或者并購，或者其它形式的退出，通過股權增值獲得回報。從這個角度來講，VC機構的從業者的核心工作就是在市場上去發現優秀的創業項目和創業者。

所以 “如何找到你的第一筆風險投資”，其實也可以換另外一種理解方式，“如何被投資人找到你”。投融資本身就是投資人和項目的相互發現的過程。

我有一些有趣的數據可以跟大家共享一下。大概幾個月以前，有朋友給我分享了一份投資人的名單，我檢索了我認識的投資人，基本上都在這個名單里，數了一下名單有3800個人左右。因此，在國內，一線的VC從業者大概是這個數量級。

以我個人的工作結構來看，每個禮拜大概會開10個左右的會，一年下來可能也就看500個左右的項目。這個數字乘以剛才說的從業者人數，可以看到每年我們會覆蓋巨量的醒目，可以說如今VC行業對于早期的項目的覆蓋應該說是比較充分的。另外還有媒體，FA機構等友商在幫忙覆蓋這些優秀的項目。因此，在眼下的環境下，任何一個項目被覆蓋到的可能性是非常大的。我們要討論的問題實際上是：一方面是能不能找到跟你相對匹配的投資機構，另一方面，更重要的則是項目本身是否適合VC機構來投。

究竟VC會選擇什么樣的項目進行投資？

我會從VC的機構角度來講，什么樣的項目是高質量的項目，什么樣的標的是值得出手進行投資的。希望可以幫助到大家去思考。

市場上不是所有的項目都適合VC機構來投資，我們可以看到有非常多很掙錢的生意，如果你有能力做一個掙錢的生意，或者說能夠做一家相對有成長性的，比較有生命力的企業，是非常好的事情。能不能拿到VC的投資，并不是項目是否優秀的標準。實際上從我們的角度來看，只有非常少的一類項目適合股權投資。VC投的是早期創業公司的股權，這種資產是沒辦法在公開市場上直接變現的，VC們其實要賭的，是這個項目在未來不算太長的時間里能夠成長到足夠大的體量，或者是獨立上市，或者是被大公司并購，這是VC投資項目的最合理的兩條退出路徑。

從這個角度來看， VC投資的重要標準是有兩個。第一，這個企業一定要具有足夠高的成長性和足夠高的天花板。這個沒有非常明確的定義標準，但是在行業內大家會有一些共識。例如我們現在看到的一些最火爆的市場，像今年比較火的兩個共享單車的案子，原因是我們看到大概有幾千萬人出行的需求要被滿足，尤其是短途的在五百米公里之內的需求，這是一個足夠大的市場。前兩年比較火的互聯網金融的市場，也是比較直觀的大市場。從國家政策角度來講，金融的準入門檻降低了，有很多以前只有銀行做的事情，現在可以由互聯網公司來做，這是一個幾萬億的市場。也有一些相對沒那么直觀的市場，不太容易形成共識的賽道，比方說線下連鎖型的企業，或者餐飲企業，當聽到說面對幾萬億的餐飲市場的時候，我心里會打一個折扣。原因是這類型的企業，當把它的用戶的品位，用戶的收入，還有用戶的客群，用戶的地理位置等要素做切分之后，你會發現每一個格子里面的市場，實際上并沒有想象中的那么大。

另外是基于我個人經驗進行的總結——這個市場里總共能夠掙到的錢，我認為比較黃金的判斷是一百個億。通常情況下某一類的項目，面對的市場小于一百個億的時候，考慮到競爭，可能還有效率提升造成的價格下降等問題，最終一個公司的收入也就是幾個億的規模，也不會是巨大的市場。因此通常小于100億市場的案子，在我心里會歸為小市場的類別。

第二個標準，我們希望找到是大的賽道的具有顛覆性能力的團隊，這個其實是工作過程中相對比較難以做判斷的一部分，也是我們會花很長時間去思考的一個部分。

具有顛覆性思維的團隊，首先要有相對比較深的對于行業的思考。能夠建立比較高的大局觀，提出超越同時代的其他人的解決方案。

拿今年比較火的共享租車的項目來說，自行車存在了一百多年了，包括過去常見的有固定樁位的租車的行為也出現了很久。但是當投資人看到，Mobike通過抵押和租賃利用手機，改變大家擁有自行車的方式，把自己擁有變成了借車，再聯想到說它面對的是一個巨大的出行市場，你就會覺得，這是一個性感到極致的項目。

如何在不同的階段進行融資？

在不同的投資階段，我們會期待這個項目具有什么樣的素質，再給大家一些建議，怎么去找到在不同階段所需要的錢。

我們覆蓋的是從種子期一直到A輪左右，把它簡單的分為三個階段，種子、天使、A輪，這個區分并沒有特別嚴格的標準，某些項目會有一些中間地帶，但是對于這三個階段的項目，其實還是相對有一個共識的。標準就是看項目驗證程度的高低。

種子期，這個項目可能還在一個idea的階段。

天使期，通常會期待項目有一個最小的，可以展示項目的核心點的產品集合。

A輪項目，通常會期待項目它在一個小范圍內，經過了驗證，小循環也好，單點模型也好，在小范圍內是跑通的。投一筆A輪的錢，讓這個團隊再嘗試把這個模型放大后，是否還具有同樣的成長性。

在種子輪的時候，能夠驗證或者能夠看的東西還很少。這個階段由于什么都沒有，對于專業機構投資人來講，很難判斷這個團隊的能力，要想跟機構投資人建立信任的門檻其實是蠻高的。另外，通常情況下，一個基金不可能管無限多的項目，基金有可能也投不了這種金額特別小的項目，因為太占用管理帶寬。市場上并不是有很多機構愿意去投這么早的輪次。

那么在種子輪的時候，創始團隊應該如何拿到第一筆資金，我給大家的建議是，盡量找你身邊有一定信任基礎的人去拿一筆小的錢，把你的最小的產品集合給做出來。

拿一點小錢先把事情做起來，比追求更高的估值或者追求頂級的機構來投你，來的更實在一點。通常情況下，把一個idea做出最小的，可以拿出來看的東西這件事情，在絕大多數的行業里，一兩百萬的資金足夠了。真正高效的團隊一兩個月的時間，就能夠很快的跨過種子輪進入到天使輪的階段?，F在也有很多創業者也是可以自己掏腰包先把這件事情干起來。

最小的產品集合做出來，是不是就可以去融天使輪了？這里面還有一些事情是要做的，第一個就是產品最好是在一個極小的范圍內得到驗證，你驗證的數量級最好能夠讓別人相信這個產品真的提供了某些價值，舉一個簡單的例子，賣2C的產品，最少應該賣掉一兩百件單品，因為如果再少的話，很有可能親朋好友贊助一下這個事情也就做到了。賣個大幾百份，拿一些消費者的反饋，是在天使投資輪有很大說服力的。2B的產品，取決于你是大B還是小B，最少有或者超過一兩個客戶為你背書，我覺得基本上可以開始融天使輪。

天使輪的核心是說要拿這筆錢去建立小規模內，能夠跑得起來的產品循環，讓這個產品能夠驗證它的核心的用戶體驗或者核心的商業價值。

比方說你在做一個社交產品，鼓勵用戶通過分享圖片跟朋友交流，核心用戶體驗就是用戶之間共享了多少張照片，用戶共享了照片之后有沒有人回復。

如果銷售實體產品，或者開連鎖店，核心用戶體驗或者說小循環就是簡單的店面，證明這個店面有足夠好的盈利能力。

在天使輪的時候，不要嘗試著去拿太多的錢，取決于做項目的本質是什么，這個階段有可能是半年左右就可以渡過去的一個階段，在相對不算太大的規模去驗證這個體驗和驗證這個模式，可以進入到A輪的輪次了，需要注意的是，你的商業模式一定是具有可復制性的。

這也是為什么VC喜歡互聯網的生意的原因之一。互聯網的生意從可復制性或者成長性來講，先天優于一些傳統的生意，互聯網提供的生意是信息服務類的生意，一旦建立了核心用戶體驗或者用戶模型之后，只需要增加服務器，或者買更多的流量進來，就可以達到很高的成長性。

當你解決了上面幾個問題，建立了產品最小模型，在一定范圍內取得了驗證，并且產品具有足夠的擴展性復制性的時候，基本上可以融A輪了。

到A輪的時候，核心要找到所投的方向及跟你的方向有足夠高的匹配度的投資機構。在這個階段，看單個案子的時間會花的比較久，需要詳細的去探討業務的模型，這個階段每個投資人可能都會比較難以覆蓋太多的領域。在這種情況下，投資人有他的知識的局限性。我日常工作，大概每半年左右的時間會深度的看一個細分市場，盡量把這一兩個細分市場理解到一個可以快速做決策的認識水平。

但是在這之外，其實對于很多市場，尤其是一些我沒有看過的市場，其實我是沒有這個自信去做投資判斷，所以說在A輪的時候，如果你要找投資的話，最好是找那些已經有過一些投資案例的投資人，再去聊可能會比較舒服一點。

此外，在A輪的時候，可以在比較合適的時間點通過第三方的服務機構，像FA來幫梳理業務，去推薦更合適的機構。FA跟VC是好伙伴，FA會去覆蓋一些案子，我們也會一定程度上依賴FA給的案源。

本質上我們做的事情都是差不多的，在市場上去尋找這個行業里最優秀的案子，但側重點不同，投資方會花更多的時間在單個案子， FA可能會花相對較少的時間在單個案子上，但是他們會在這個行業里去掃描更多案子?？赡芪覀兡承┣闆r下會更深一點，但是FA在某些情況下可能會更廣一點，所以他會更理解在這個行業里，都有哪些機構在投，并且什么樣的案子是有核心賣點的。

你的項目為什么被pass？

VC機構的決策流程大概可以分為四個部分，第一個部分就是投資經理在通過BP來篩選決定是否要跟這個案子見面。第二個階段，是跟團隊面談的過程，感受這個團隊的能力。第三個階段，探討一下投資的簡單的條款，并且簽TS。第四個階段，簽完TS之后，我們會做盡職調查，當盡職調查結束之后，進入到協議和交割的階段。

第一個階段，我們平常會大概花10-20%去看很多的BP，我大概一周之內會看大概50份BP左右。會挑出五分之一左右的，想辦法跟創業者取得聯系。在這個情況下，最多被Pass掉的案子是因為方向不對，比方說這半年我其實并沒有在看這個領域的時候，會把此類項目pass掉，如果我覺得這個方向有價值的，會轉給機構里邊其他的看這個方向的同事。第二會pass掉那些那種明顯對市場不了解的BP，比方說賽道里面已經有了很明顯的融到很大的錢的競爭者的時候?；蛘吒@個類似的有過大量先烈的市場。比方說2015年已經有大量先烈的O2O的案子，并是我不是說O2O的案子都不好，但是有些市已經被別人驗證過了，然后可能只是因為你不知道，或者說你比較固執的認為自己的方法可行，這種樣的情況下，這些BP也會很輕易的在這個第一個階段就被pass掉。

通常會看在自己的方向內，聽起來有一定的業務邏輯，提出了怎么跟市場上其他對手，進行差異化的競爭的方法的案子，這類的會比較傾向于面談。

第二個階段，面談的時候，被pass掉的這些案子可能會有幾個問題：團隊有明顯短板。每個人心里會有不同的標準，我覺得大家對于什么樣的人能夠有機會成為商業領袖這個事情每個投資人有不同的感受。但是，還是有一個最低共識的標準的，我們會傾向的認為創業者至少在邏輯和數據的敏感性上，表現優秀。在表達和溝通方面應該也是沒問題的。

第二種，是這個團隊的核心價值主張不夠明確。這個團隊可能想做非常多的事情，但是不太確定哪件事情可以掙錢，或者說本來非常簡單的商業邏輯，去繞很大的圈子。我之前曾經看過一個團隊，說要做超市的供貨商，因為價格和產品品質有競爭力，他給超市做了一個SAAS系統，因為SAAS系統能夠幫助超市提升效率，他給超市提供管理咨詢服務，因為專業知識能夠讓超市賺到更多的錢，聽起來是一個很全面的創業者。但是當我問他他不賣SAAS系統，不提供管理服務的時候，只是賣貨給超市，超市是否愿意進你的貨？換句話說，你是不是整個市場上最有競爭力的供貨商？這個時候他的回答并不是那么的確定。而同理，我問了他另外兩個問題，就是說如果你不做他的供貨商，你也不賣他的SAAS系統，那么他是否還會為了他的管理服務跟你付錢的時候，他也不是特別確定。所以這個例子說明第一他既不是這個市場上最有競爭力的供貨商，他也不是市場上最好的這種SAAS系統的提供商。這時候我們就會傾向于認為說他的核心價值主張其實并不明確。核心價值主張核心一點，是一切回歸到商業本質的情況下，創業者究竟提供了什么不可被替代的價值？通過面談，我會反復理解這個問題。

面對面的溝通肯定還會發現一些其他的問題，每個人標準不同，像我對于小毛病，可能會持比較寬容的態度，比方說遲到，比方說PPT寫的不好，或者說排版，我個人是不太在意的。但有的投資人會因此覺得這個創始人不靠譜。

總之，我們希望通過面談，能夠得到對于商業模式以及對于這個團隊的核心的感受，來決定是否要推薦這個項目到下一個投資流程。這個過程可以說是結合主觀和客觀兩方面的判斷。

通常情況下，投資經理會在一個周期把自己看到的值得討論的項目，在機構內部進行討論，有的時候會涉及到跟合伙人再見面，再重新探討這個案子。可能經過兩到三次面談，就會進入到是否能夠在條款上達成共識，并且往下推進的這樣一個階段。

第三階段，在條款階段，談崩的可能性還是存在的，這個可能更多的是創始人和投資機構對于業務的價值的理解不同。這個話題太大，后面會稍微涉及一點點。

第四階段，在DD（盡職調查）時候，也會出現案子最終沒有達到成交的情況。但是進入到DD這個環節，投資經理也好，創始人也好，彼此都花了非常多的時間和精力去做這個案子，撕掉TS本身肯定也不是大家的本意。

在DD階段，核心就是要對之前的一些核心的假設和核心的數據進行驗證，所以被Pass掉的原因，最大的可能性是我們拿到的數據跟一開始與創始人溝通的時候的表述可能不太一致。有可能不是創始人主觀上在作假，而可能是客觀上，大家理解數據的口徑不一樣。

在DD的過程中，可能還會出現的一些核心的股權結構上的問題，或者知識產權上的問題，或者其他一些法務方面的問題，這些問題有的時候也會作為一些否定項，被放在討論里邊。以我個人的經驗來講，大概只有很小的一部分DD的案子最終沒有做下去。

什么樣的估值是合理的？

在早期，估值本身并不是一個科學的話題，更多的是一個感覺的問題，早期項目并不像中晚期的項目，可能會有一些估值模型去估算價值。在早期，估值沒有公式，更多是基于經驗。因為早期的案子，不管是在單點的盈利，業務模式，以及在未來的成長性這幾個大的方面，都存在很大的不確定性，所以在這種情況下，任何公式我想在這個階段都是失效的。

這個階段更經常的被用到的是比較法。比較法的主要概念，是說找到一個比較熟悉的類似標的，看它在差不多同樣的階段的時候，被估了多少錢。這件事情被做了很多次以后，每個投資人心里都會形成一個相對比較固定的標尺。

在估值這件事情上，我拿自己投過的，或者我投過的案子在融下一輪的時候，拿這個估值跟幾個兄弟機構去做過測試，讓大家去想一想這個案子到底值多少錢。我得到的結果還是蠻令我吃驚的，機構之間給出的估值差距，正負也就是30%。雖然整個市場沒有一個特別底層的模型去支撐這件事情，但是從機構之間來看，估值的差異并沒有那么的大。

但是創業者對估值的認識，跟我們有可能有比較大的差距。因為創業者他只會經歷自己項目的融資，他對估值的直觀感受不像機構。因為我們每天都會去看不同的案子，每個禮拜都會多次被問到案子估值多少合理這個問題，我們可能會形成一個慣性，按照我們的慣性去對這個項目作評估。

創始人和機構之間，對于估值分歧是永恒的問題。當這個問題出現的時候怎么去處理，這是一個很有意思的話題。分歧一定是機構給的價錢更低，創始人想要的價錢更高的了。在這種情況下，作為機構來講，大多數的系統化作戰的投資機構對估值還是有一定的紀律性的。就像我剛才說的20%，30%左右的差異很正常，比方說通過溝通，發現這個創始人實在是不愿意降低他的估值，并且有他堅持的依據，機構最多跟自己原始的或者心里價位有20%左右的調整。超過這樣一個邊界，會覺得很明顯是投的不合理了。

不過這里面有幾點是創始人可以去努力爭取的。創始人如果堅持比較高的估值，那么是否可以找相對比較少一點的錢？通常情況下，如果投的單筆金額比較高的時候，會對估值更在意，但是金額比較小的時候，可能尺度會更松一點，但是也是小范圍內調整的。此外，估值實在無法一致的時候，作為機構投資者，內部會有一定的紀律性，當估值無法達成一致，機構的選擇很有可能是再等一等。等一等的結果，要么是給自己一點時間，看看自己的認識水平能否再提高，或者等項目再往前走一段，用更好的業績來支撐它的估值。

簡單的給一個我覺得按照今年的市場行情下的心理的價位，這個完全是guts feeling。天使輪的案子一般不會超過五千萬。在完全不看項目本質的情況下，一聽天使輪的話，我覺得這是一個相對合理的價錢。那么A輪我覺得大概在這個基礎上翻1.5倍到2倍。