? ? 到底在什么時(shí)候應(yīng)該用什么估值方法，一直是業(yè)界爭(zhēng)論不休的問(wèn)題。本文希望找到各種估值方法的內(nèi)部關(guān)系，并提出一些建設(shè)性的看法。讓我們先看一個(gè)虛擬的社交類企業(yè)的融資歷程。

? ? 天使輪：公司由一個(gè)連續(xù)創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)辦，創(chuàng)辦之初獲得了天使投資。

? ? A輪：1年后公司獲得A輪，此時(shí)公司MAU（月活）達(dá)到50萬(wàn)人，ARPU（單用戶貢獻(xiàn)）為0元，收入為0。

? ? A+輪：A輪后公司用戶數(shù)發(fā)展迅猛，半年后公司獲得A+輪，此時(shí)公司MAU達(dá)到500萬(wàn)人，ARPU為1元。公司開(kāi)始有一定的收入（500萬(wàn)元），是因?yàn)殚_(kāi)始通過(guò)廣告手段獲得少量的流量變現(xiàn)。

? ? B輪：1年后公司再次獲得B輪，此時(shí)公司MAU已經(jīng)達(dá)到1500萬(wàn)人，ARPU為5元，公司收入已經(jīng)達(dá)到7500萬(wàn)元。ARPU不斷提高，是因?yàn)楣疽呀?jīng)在廣告、游戲等方式找到了有效的變現(xiàn)方法。

? ? C輪：1年后公司獲得C輪融資，此時(shí)公司MAU為3000萬(wàn)人，ARPU為10元，公司在廣告、游戲、電商、會(huì)員等各種變現(xiàn)方式多點(diǎn)開(kāi)花。公司此時(shí)收入達(dá)到3億元，另外公司已經(jīng)開(kāi)始盈利，假設(shè)有20%的凈利率，為6000萬(wàn)。

? ? IPO：以后公司每年保持收入和利潤(rùn)30-50%的穩(wěn)定增長(zhǎng)，并在C輪1年后上市。

? ? 這是一個(gè)典型的優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資歷程，由連續(xù)創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)辦，每一輪都獲得著名VC投資，成立五年左右上市。我們從這個(gè)公司身上，可以看到陌陌等互聯(lián)網(wǎng)公司的影子。公司每一輪的估值是怎么計(jì)算的呢？

? ? 我們?cè)僮鲆恍┘僭O(shè)，按時(shí)間順序倒著來(lái)講：

? ? IPO上市后，公眾資本市場(chǎng)給了公司50倍市盈率。細(xì)心而專業(yè)的讀者會(huì)立即反應(yīng)過(guò)來(lái)，這個(gè)公司的股票投資價(jià)值不大了，PEG>1（市盈率/增長(zhǎng)），看來(lái)最好的投資時(shí)點(diǎn)還是在私募階段，錢都被VC和PE們掙了。

? ? C輪的時(shí)候，不同的投資機(jī)構(gòu)給了公司不同的估值，有的是50倍P/E，有的是10倍P/S，有的是單個(gè)月活估100元人民幣，但最終估值都是30億。不信大家可以算算。每種估值方法都很有邏輯的：一個(gè)擬上創(chuàng)業(yè)板的公司給50倍市盈率，沒(méi)問(wèn)題吧；一個(gè)典型的互聯(lián)網(wǎng)公司給10倍市銷率，在美國(guó)很流行吧？或者一個(gè)用戶給15-20美元的估值，看看facebook、twitter等幾個(gè)公司的估值，再打點(diǎn)折扣。

? ? B輪的時(shí)候，不同的投資機(jī)構(gòu)給了不同的估值方法，分歧開(kāi)始出來(lái)了：某個(gè)機(jī)構(gòu)只會(huì)按P/E估值，他給了公司50倍市盈率，但公司沒(méi)有利潤(rùn)，所以公司估值為0；某個(gè)機(jī)構(gòu)按P/S估值，他給了公司10倍市銷率，所以公司估值10*0.75億=7.5億；某個(gè)機(jī)構(gòu)按P/MAU估值，他給每個(gè)MAU100元人民幣，所以公司估值達(dá)100元*1500萬(wàn)人=15億。不同的估值方法，差異居然這么大！看來(lái)，此時(shí)P/E估值方法已經(jīng)失效了，但P/S、P/MAU繼續(xù)適用，但估出來(lái)的價(jià)格整整差了一倍！假設(shè)公司最終是在7.5-15億之間選了一個(gè)中間值10億，接受了VC的投資。

? ? A輪的時(shí)候，P/E、P/S都失效了，但如果繼續(xù)按每個(gè)用戶100元估值，公司還能有100元/人*500萬(wàn)人=5億估值。此時(shí)能看懂公司的VC比較少，大多數(shù)VC顧慮都很多，但公司選擇了一個(gè)水平很高的、敢按P/MAU估值、也堅(jiān)信公司未來(lái)會(huì)產(chǎn)生收入的VC，按5億估值接受了投資。

? ? 天使輪的時(shí)候，公司用戶、收入、利潤(rùn)啥都沒(méi)有，P/E、P/S、P/MAU都失效了，是怎么估值的呢？公司需要幾百萬(wàn)元啟動(dòng)，由于創(chuàng)始人是著名創(chuàng)業(yè)者，所以VC都多投了一點(diǎn)，那就給2000萬(wàn)吧，再談個(gè)不能太少不能太多的比例，20%，最后按1億估值成交。

? ? 我們總結(jié)一下，這個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司天使輪的估值方法是拍腦袋；A輪的估值方法是P/MAU；B輪的估值方法是P/MAU、P/S；C輪的估值方法是P/MAU、P/S、P/E；也許上市若干年后，互聯(lián)網(wǎng)公司變成傳統(tǒng)公司，大家還會(huì)按P/B（市凈率）估值！大家回想一下，是不是大多數(shù)的融資都是類似的情況？

? ? 對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)說(shuō)，P/MAU估值體系的覆蓋范圍是最廣的，P/E估值體系的覆蓋范圍是最窄的。在此，我姑且把這種覆蓋體系叫做估值體系的階數(shù)。

? ? P/MAU是低階估值體系，容忍度最高；P/E是高階估值體系，對(duì)公司的要求最高。

? ? 不同的估值方法殊路同歸，我們來(lái)看一個(gè)公式：

? ? 凈利潤(rùn)=收入-成本費(fèi)用=用戶數(shù)×單用戶貢獻(xiàn)-成本費(fèi)用

? ? 凈利潤(rùn)(E,earning)收入(S,sales)

? ? 用戶數(shù)(MAU)　單用戶貢獻(xiàn)(ARPU)

? ? 一般來(lái)說(shuō)，如果企業(yè)沒(méi)有E，還可以投S；如果沒(méi)有S，還可以投MAU，但最終還是期待流量能轉(zhuǎn)換為收入，收入能轉(zhuǎn)換成利潤(rùn)。不同的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，都處于不同的階段，有的屬于拼命擴(kuò)大用戶量的階段，有的屬于絞盡腦汁讓流量變現(xiàn)的階段，有的屬于每天琢磨怎么實(shí)現(xiàn)盈利的階段。然而，最終大家是要按盈利來(lái)考察一個(gè)公司的，那時(shí)候不同階數(shù)的估值方法是殊路同歸的。

? ? 為什么發(fā)展好好的公司會(huì)“B輪死”、“C輪死”：有的公司用戶基數(shù)很大，但總是轉(zhuǎn)換不成收入，如果在融下一輪的時(shí)候（假設(shè)是B輪），投資人堅(jiān)決要按高階估值體系P/S估值，那么公司的估值算下來(lái)是0，融不到資，所以會(huì)出現(xiàn)B輪死；有的公司收入規(guī)模也不錯(cuò)，但老是看不到盈利的希望，如果在融下一輪的時(shí)候（假設(shè)是C輪），面對(duì)的是只按凈利潤(rùn)估值的PE機(jī)構(gòu)，他們覺(jué)得公司P/E估值為0，公司融不到資，也會(huì)出現(xiàn)C輪死。

? ? 不同的經(jīng)濟(jì)周期，估值體系的使用范圍會(huì)平移：在牛市，估值體系會(huì)往后移，這能解釋為什么過(guò)去兩年很多一直沒(méi)有凈利潤(rùn)的公司都獲得了C輪、D輪，甚至E輪，而且是傳統(tǒng)的PE機(jī)構(gòu)投資的，因?yàn)樗麄兘惦A了，開(kāi)始使用P/S這個(gè)低階工具了。

? ? 在熊市，估值體系會(huì)往前移，這能解釋為什么今年下半年以來(lái)，一些收入和用戶數(shù)發(fā)展良好的公司都融不到資，甚至只能合并來(lái)抱團(tuán)取暖，因?yàn)檫B很多VC也要求利潤(rùn)了，大家把低階的估值體系雪藏了。

? ? 二級(jí)市場(chǎng)的政策有明顯的引導(dǎo)作用：中國(guó)為什么一直缺少人民幣VC？

? ? 部分原因是，中國(guó)的公眾資本市場(chǎng)只認(rèn)P/E這個(gè)高階估值體系。我們看看創(chuàng)業(yè)板發(fā)行規(guī)則：“(1)連續(xù)兩年連續(xù)盈利，累計(jì)凈利潤(rùn)不少于1,000萬(wàn)元……或(2)最近一年凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)元，營(yíng)業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元……”。必須要有這么多的利潤(rùn)，才能上市，才能在二級(jí)市場(chǎng)具有價(jià)值，這個(gè)估值體系要求實(shí)在太高了。

? ? 當(dāng)企業(yè)只有用戶數(shù)、只有收入規(guī)模，哪怕你用戶數(shù)是10億人，你的收入規(guī)模有100億，只要沒(méi)有利潤(rùn)，估值統(tǒng)統(tǒng)為0！所以人民幣VC很少，PE很多，因?yàn)樗麄冺憫?yīng)了政府的號(hào)召只用市盈率這個(gè)工具，不然沒(méi)有退出渠道！但美股、港股都有P/S的測(cè)試指標(biāo)，只要達(dá)到一定規(guī)模就可以成為公眾公司上市。如果公司能在上市后相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)都可以只按P/S估值（最終可能還是要按P/E），將打通大多數(shù)公司的發(fā)展階段，讓每一輪的估值都變得順暢起來(lái)。

? ? 到此，各種估值體系的內(nèi)在聯(lián)系以及使用方法就探究完畢了，希望各位創(chuàng)業(yè)者和投資者讀者能應(yīng)用這些原理行走在牛熊之間、各輪融資之間，希望立法者讀者能重視各階估值體系的威力，積極改進(jìn)規(guī)則發(fā)揮其對(duì)創(chuàng)新的引導(dǎo)作用。

? ? 一張圖搞懂：A輪、B輪、天使輪，VC、PE、GP、LP：