【達人專欄】龔成(秒投賬戶：龔成)

百麗國際（1880.hk）

市盈率：12.66倍

每股盈利：0.43（港元）

市值：$454.60億（港元）

行業：零售業

集團主席：鄧耀

大股東：鄧耀及相關人士(31.15%)

百麗國際（百麗）主要從事制造、分銷及銷售鞋類和鞋類產品，以及銷售運動服飾產品，主要在中國、香港及澳門地區銷售。

百麗主要由兩大部分構成，鞋類業務，以及運動、服飾類業務。自有品牌主要采用縱向一體化的經營模式，包括產品研發、採購、生產制造、分銷及零售。代理品牌的經營方式主要為品牌代理和經銷代理。

5年業績

年度：2012／2013／2014／2015／2016

收益（億人民幣）：289／329／431／400／408

毛利（億人民幣）：166／186／246／230／230

盈利（億人民幣）：42.5／43.5／51.6／47.6／29.3

毛利率：57.4／56.5／57.1／57.5／56.3

ROE：21.9／19.4／19.7／18.6／11.7

（至截至29／2為財政年度）

百麗主要由“鞋類”及“運動與服飾”業務兩大業務組成，以營業額去分，兩者大約均占一半。過往鞋類是百麗的主業，兩年前仍占百麗營業額的三分之二，但近年生意有下跌，以至占比越來越少。同時，運動與服飾的業務不斷增加，成為百麗主要的賺錢來源。

百麗的自營零售網點總數為21,017家，其中20,873家位于中國大陸，144家位于香港及澳門。

鞋類業務的自有品牌主要包括Belle、Teenmix、Tata、Staccato、Senda、Basto、Joy & Peace、Millie’s、

SKAP、:15MINS、Jipi Japa及Mirabell等；代理品牌主要包括Bata、Clarks、Hush Puppies、Mephisto及

Caterpillar等。品牌中有中高端的，也有大眾的。百麗是中國最大的鞋類零售商。

自有品牌主要采用縱向一體化的經營模式，包括產品研發、采購、生產制造、分銷及零售。代理品牌的經營方式主要為品牌代理和經銷代理。下圖為百麗鞋類業務中，自有及代理的比例：

【圖1】–鞋類業務的分類

運動與服飾業務目前以經銷代理為主，包括一線運動品牌Nike及Adidas，二線運動品牌PUMA及Converse等，以及服裝品牌moussy及SLY等。

【圖2】–運動與服飾業務分類

近年中國的零售市道增長一般，過了較快增長的時期，而中國的經濟增長減速，消費者的消費意欲減少，都令鞋類服飾等的消費力減弱。

從百麗的業績中，見其營業額出現先升后回情況，而下跌情況已穩定。但若細分鞋類，以及運動與服飾，就發現鞋類的下跌情況仍持續，而總營業額穩定主要靠運動與服飾去維持。

同店銷售增長疲弱；開店速度有所放緩；個別代理品牌業務的終止，都導致這情況。另外，近年網上銷售渠道發展快速，都對百麗的生意產生影響。鞋類業務仍來正式回復正軌，相信仍要多一年時間。但由于有運動與服飾去支持，所以生意會穩定下來。

而在毛利方面，在5年期中，先進入了平穩增長期，然后出現下跌情況。毛利率大致都處于57%水平，大致穩定，這是利好的消息，原因包括百麗部分生產向內陸轉移，而對于滯銷產品的及時清理，都令毛利率得以維持。

至于盈利方面，2016年出現了較大的下跌情況，除了因過往此企業有較高速增長外，行業與大環境亦是因素，相信最差的時間已過，開始進入穩定期，過多一年才可正式回復正軌。不過，相信正軌后難以出現高速增長，而開始進入比較平穩的時期，因為這企業已很龐大，同時中國消費將進入中等增長的年代。

另外在ROE方面，大致處于20%水平，是不俗的ROE，反映過往的投資回報率理想，能利用自身的優勢，龐大的銷售網絡及品牌價值能發揮到當中的優勢。但2016年出現較大的下跌，反映大環境轉，相信之后會好轉。

其實，百麗的本質不差，擁有完善及龐大的銷售網絡，擁有不少不俗的品牌，加上有一些一線國際品牌的代理權，都是此企業重要的資產，也令其在行業中擁有相當的優勢。

過往此企業利用當中的優勢，加上中國經濟發展及行業的成長，令此企業快速成長。但因行業及經濟轉弱，往后只能以平穩增長形式進行。

因此，百麗是有質素的，問題在于發展前景如何。管理層預期，未來一年亦不會太樂觀，原因包括中國的消費力轉弱，令整體行業有所打擊。加上網絡銷售渠道的發展，行業新渠道的銷售形式，都對此企業的發展有所影響，所以在估值上會略為保守。

綜合而言，雖然此股質素不差，但企業由高增長期轉至平穩期及下跌期，都會影響企業的估值。

市場對其估值定價模式也改變，數年前市場對百麗較高的增長給予較高的市盈率。但一兩年前開始處下跌周期，因為給予較低的市盈率，其實當中的資產沒有太大的改變。

現價方面，市盈率為12.66倍，其實不算貴，市盈率算是合理水平，吸引力中等。較穩健的投資者，則可以等10倍市盈率時投資。

（本人為證券業持牌人士，未持有上述股票）

龔成為《80后百萬富翁（系列）》作者，以月入萬多元狀態累積數百萬財富。現為投資課程導師

原文：https://www.facebook.com/80shing/timeline

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