2016年5月27日，注定是中國資本市場具有歷史意義的一天，不過這次的主角不是A股，而是A股的小弟——新三板。去年11月24日，《分層方案意見稿》落地，市場一片歡呼。然而，隨著時間的推進，市場人士一方面在等待分層方案的正式落地，另一方面也在指責分層方案意見稿的不足，例如標準三留給太多企業的沖刺闖關機會，可能使得部分企業通過投機闖入創新層，進而降低創新層企業的質量。

今天，萬眾矚目的分層方案終于落地啦！分層方案出來了，這對新三板來說確實是一個新征程，方案也體現了新三板發展的新思路。那么這個正式方案到底體現出了什么樣的新思路呢？且看掘金三版研究中心的研究員給您娓娓道來：

正式方案的重大變化

本次的正式方案相對去年的分層意見稿而言產生了重大變化，這些變化主要體現在已掛牌企業準入條件、新掛牌企業準入條件、附加準入條件、維持標準附加條件等四個方面。

首先，已掛牌企業準入條件發生了重大變化，具體如下：

從上圖可以看出，標準二沒有變化，標準一略有變化，標準三發生重大變化，這是因為根據此前的方案，標準三存在很多漏洞和不足。例如，如果做市轉讓企業最近三個月停牌了，你怎么計算它的市值？所以這次改成最近有成交的60個做市轉讓日顯得更加合理和嚴謹。

其次，本次的正式方案對于新掛牌企業進入創新層有了更加明確和細致的規定，此前的意見稿只是讓人覺得新掛牌企業準入條件和已掛牌企業準入條件完全相同，而這次則明確給出了條件：例如按照標準一進入需要掛牌時發行股票并募集1000萬元以上的資金，按照標準三進入創新層除了做市商數量和股東權益還要求掛牌同時發行股票并募集1000萬元以上的資金，并且掛牌同時申請做市轉讓。新掛牌企業按照標準二進入創新層則基本和已掛牌企業相同。

再次，附加準入條件發生重大變化。此前的意見稿要求進入創新層的企業除了基本的三套標準要求還要滿足最近三個月內實際成交天數占可成交天數的比例不低于50%或掛牌以來完成過融資要求。而正式方案要求企業最近12個月完成過股票發行融資且融資額累計不少于1000萬元或者最近60個可轉讓日實際成交天數占比不低于50%?？梢钥闯龈淖冋f法后，對企業的要求更加，更符合實際情況，能夠有效防范企業鉆空子。

最后，雖然維持標準基本和以前相同，但是新增了“合格投資者不少于50人”這么一個新的要求。

可以看出這些改進也使得分層方案更加合理，更加具有可行之處，而且能夠更大程度地防范掛牌企業通過鉆法律空子的方式進入創新層，這也是一項法律法規的健全之處和機智之處。

變化之下蘊藏的新思路

透過正式方案的重大變化，我們可以看出高層對于分層和整個新三板市場發展的新思路，那就是：實事求是，規范健全。

從對交易天數的附加要求看出，高層能夠有效避免措辭漏洞，以免陷入因措辭漏洞導致的爭議，用“最近60個做市轉讓日”代替“最近三個月”能夠有效避免掛牌企業最近三個月停牌的尷尬局面。

至于規范健全，則體現在新增合格投資者的要求、新增掛牌同時融資的要求、刪去股東人數要求等方方面面。由于此前單純要求股東人數而不要求股東質量，這就容易給企業鉆空子：通過引入一些非合格投資者增加股東人數，進而通過標準三沖刺創新層。高層通過這一系列的新增要求和刪減要求，能夠在很大程度上規范企業沖刺創新層的行為，避免監管套利。

事實上，高層的這一系列措施也與2015年年底以來的監管趨嚴相吻合，隨著新三板企業的不斷增多，如果不規范發展，不健全制度，必然容易給一些企業投下鉆空子的機會，這樣對于那些遵紀守規的企業自然是非常不利的。規范健全是一種新思路，注重質而非單純的量，畢竟現在缺的不是量而是質。

變化之下的新機遇

事實上正是這種與時俱進的新變化和新思路才給與新三板市場新的機遇，例如允許合格的PE參與做市，允許合格的類金融機構繼續掛牌，這些都體現了監管層對于新三板發展的新思路：實事求是，規范健全。不能把類金融機構一棒子打死，不能對做市一刀切，正是這種新思路的體現啊。

這樣一來，對于那些愿意遵守紀律，積極經營自身的企業來說，一定是一個新機會。不管是創新層還是基礎層，監管層都會有一些差異化的制度安排，這個差異化會體現在融資和流動性等方方面面。

1、創新層機遇

對于創新層的企業，會有一些新的手段幫助企業提升融資和流動性功能。融資方面，公募債發行、并購貸款和并購基金將是助長企業融資的新方法。

隨著企業的發展，傳統的定增和日漸盛行的股權質押已經不能滿足企業的融資需求，隨著創新層企業信用的提升，公募債發行一定會是一個新的亮點，企業不僅能通過股權融資，還能像A股上市公司那樣金融債權融資，進一步完善直接融資渠道。

而隨著企業整合資源的發展需要，新三板市場的并購一定會是一個大的趨勢，關于這個問題，掘金三版研究中往期的研究文章也有分析。但是呢，新三板企業的內部資金畢竟有限，單純靠股權融資來并購必然不夠，所以并購貸款一定會像股權質押一樣逐漸盛行，并購基金也會逐漸盛行，以滿足創新層企業的并購需求。

流動性方面，公募基金入場將是助長流動性的新機遇。

目前新三板市場的流動性，確實是個值得探討的問題，提升流動性不能靠某些專家所說的降門檻，增加有實力的買方團是個好方法，所以公募基金一定是一個好的流動性供給源頭，而且此前也有相關新聞提及。

至于競價交易，我們認為目前的新三板市場尚不適合，這個一定要等做市制度非常完善了再談，不然就像新生嬰兒，走路都不會還想快跑，太不穩重。競價交易肯定有可能推出，但一兩年之內沒戲。

2、基礎層機遇

有人認為分層之后，基礎層企業將死無葬身之地：既沒有流動性也不能融到資。事實上，我們認為這是一種極端的認識，有失公允。

我們必須知道，新三板是一個以機構投資者為主的市場，不是散戶市場，我們應該相信機構投資者的眼光，基礎層依然有好企業，不錯的企業，對于以戰略投資為目的的機構投資人，基礎層的向上空間不正是投資機遇嗎？

對于企業而言，未來的再分層很有可能在基礎層進行，所以這也是一個機遇。至于流動性提升手段，我們相信監管層不會放棄這么個大部隊。企業不能灰心，要看到只要你認真經營自己，未來進入創新層就有很大的機會，所以新的機遇依然擺在眼前，而不僅僅是IPO了。

研究員 ?彭承天

（本文為掘金三板研究中心原創，如需轉載，請在正文前署名，否則視為侵權）

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