摘要：“中概股回歸借殼、重組、IPO均可能有限制”，這一消息近日在資本市場上炸了鍋。證監會新聞發言人張曉軍也在例行新聞發布會上正式回應，證監會正針對中概股回歸A股市場可能產生的影響進行深入的分析研究。這回應雖然不痛不癢的，但有一點很明確——中概股私有化回歸已受到監管部門的強烈重視，后面會跟進怎樣的配套措施，仍在分析研究中。

　　受此影響，多只中概股再次遭遇“黑色星期一”，世紀互聯重挫24.01%、陌陌大跌15.84%、歡聚時代跌13.81%、當當跌13.28%、奇虎360跌11.32%。與此同時，國內A股市場的殼資源概念股，如大慶華科、精倫電子等近40家殼股接連暴跌。一場腥風血雨的資本大戲在兩地火爆上映。

　　從“兩會”的注冊制推遲、戰略新興板夭折，到如今的監管限制，中概股可謂“時運不濟，命途多舛”。中概股急欲回歸，目的何在?私有化已在正常進行中，監管部門為何緊急剎車?資本套利的背后，誰是真正的黑手?

　　一、中概股回歸：套利!套利!套利!

　　互聯網企業海外上市的熱潮似乎沒過去幾天，中概股回歸又成了新一波資本熱點。更有奇葩者“閃退”，如陌陌在納斯達克上市僅半年，就宣布私有化退市，費勁搭建的VIE架構，又開始重新拆解回歸。到底是境外資本市場撐不起企業發展的野心，還是另有所圖?

　　1)估值低?還是企業水平低?

　　很多中概股抱怨：境外資本市場的信息披露要求高，維持上市服務的成本高，投資者對企業不認可，估值過低……總之，境外市場存在諸多不利于企業發展的因素。

　　中概股的托詞看似無辜，說得就像一個學者在異國他鄉懷才不遇。不是說“是金子總會發光的”，為什么在境外市場就黯然失色了呢?

　　據統計，有數據的215只中概股平均市盈率僅為13倍，明顯低于納斯達克綜合指數成分股市盈率的一半，比道瓊斯指數成分股市盈率低30%。納斯達克可謂全球較為發達的資本市場，無論是交易成熟度還是監管力度，都稱得上“國際一流”。

　　中概股在這樣的市場上遭白眼，雖然存在境外投資者對企業經營狀況不認可的可能性，但更多是自身原因造成的。比如，聚美優品的假貨風波，加劇了中概股不誠信的形象。而且，納斯達克云集了全球大量優秀的企業，相比之下，部分中概股在業績和行業地位上顯然“技不如人”，遭白眼也不能全怨別人。

　　2)眼饞A股高估值，套利之心昭然可見

　　中概股在境外的市盈率才13倍，而國內A股中小板的市盈率45倍，創業板的市盈率更是高達67倍。分眾傳媒從納斯達克退市時，估值僅35億美元(約220億人民幣)，借殼上市時估值作價457億，股價最高達62.34元/股，市值最高達2724億，是退市市值的12倍。巨人網絡借殼世紀游輪，股價最高沖到231.1元/股，對應的市值高達1176億元，是退市市值的6.4倍。暴風科技回歸A股后，不到三個月，股價從9.43元/股飆升至327元/股，市值破300億大關。

　　這些企業經過股價大漲后，雖都有所回落，但巨大的估值反差，讓中概股們“看在眼里，記在心里”，部分中概股的市值還不足回歸后企業的一個零頭，心里能不苦嗎?何況，境內監管寬松，中小投資者投資熱情高漲，企業上市之后躺著都能賺到錢!

　　3)被境外低估和未低估的企業都打算回來，誰是套利之下最大的贏家?

　　中概股回歸，首先要啟動私有化收購，很多人覺得境外的中小投資者賺翻了。其實不然，以聚美優品為例，由創始團隊及紅杉資本組成的收購方，提出每美國存托股(ADS)7美元的價格進行私有化收購。雖比前一日收盤價溢價20%，但與22美元/股(每存托股27.25美元)的發行價相比，私有化價格不足發行價的三成。另有國外投資機構認為，中概股收購價格溢價水平不到美國平均水平的四分之三，超半數計劃私有化的中概股將以低于IPO的價格收購。

　　由此可見，美國的小股民們不僅沒吃到中概股私有化的甜頭，還可能面臨巨虧的風險。

　　那到底是誰才是背后的贏家呢?贏家仍藏在私有化的主體當中。筆者認為，贏家主要分兩類：一類是參與私有化退出的原始股東，即被收購方;另一類則是私有化的收購方。

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參與私有化退出的原始股東是指誰呢?以聚美優品為例，其上市前的股權結構為：以陳歐為代表的創始團隊共持股47%，紅杉資本持股18.7%，K2基金持股10.3%，徐小平持股8.8%，陳科屹團隊持股10.3%。他們都是原始股東，而此次私有化是由創始團隊和紅杉資本作為買方團，即K2基金、徐小平、陳科屹團隊均為被收購方，可溢價退出。聚美優品坑瞎了美國的小股民，但絕對坑不了這些原始投資人。

　　粗略統計，徐小平當年投入38萬美元，現已變成0.77億美元;K2基金幾百萬的投資，如今也有9000多萬的回報，私有化退出的原始股東們個個掙得盆滿缽滿，絕對稱得上“贏家”。

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那參與私有化的收購方怎么能叫“贏家”呢?根據美國監管層規定，提出私有化要約的股東，需全部以現金的方式進行回購，聚美優品私有化退市就得拿出4.62億美元的現金!收購方是傻子嗎?他們之所以愿意拿出這么多錢，是看重了后面的“大魚”。

　　私有化順利完成后，下一步一定是開啟回國上市的進程，兩個資本市場間的估值套利才是大機遇，這也是未被境外市場低估的奇虎360等企業急于回歸的緣由。去年6月17日，在奇虎360宣布私有化的提案中，對其估值為90億美元(約586億人民幣).

　　根據中金研究所按照上市公司的估值方式粗略計算，回歸A股后的360市值將高達3800億。巨大的市值套利大多進了私有化收購方的腰包里，這也正是他們當年為私有化慷慨解囊的緣由。不過，中概股如果無法按預期進入國內資本市場，私有化收購方或將成為冤大頭。

　　二、監管部門：施壓!施壓!施壓!

　　監管部門一施壓，資本市場的半邊天都黑了，中概股更是吐血不止。

　　其實，早前監管部門曾大力引導、支持優秀的中概股回歸。畢竟這些企業都是見識過大世面的，在企業管理和自我約束方面都有很多值得借鑒的地方。監管部門希望，能將這樣的企業吸引回來，為國內資本市場的發展提供寶貴的經驗。可事情遠沒有預想中那樣美好，中概股懷著一顆套利的“黑心”，擾亂資本市場的正常秩序，甚至可能引發一連串的系統風險，監管部門不得不緊急剎車!

　　1)私有化資金流出，外匯儲備傷不起!

　　如上文所言，企業私有化退市需要大量的現金來完成收購，而且是美元的形式現金，過程中涉及美元基金退出、人民幣基金接盤等重要環節。兩國市場、兩種貨幣，必然會對外匯儲備造成一定影響。外匯儲備關系著國家經濟安全的命脈，監管部門不得不重視。

　　據統計，全球共有352家中概股，市值高達1.4萬億美元，其中中國石油、中國聯通等國有企業，因其股權復雜或部分資產已在國內上市，故回歸A股的概率極小。除去這部分企業，剩余300多家中概股市值約在5000億美元，如果全部私有化退市，至少需要支付6000~7000億美元的對價，相當于四萬億人民幣。

　　據不完全統計，4月底中國的外匯儲備為3.22萬億美元，若中概股集體回歸，意味著兩成的外匯儲備要流出，對國內經濟環境、金融市場勢必會造成較大沖擊。盡管現在啟動私有化回歸的企業僅有數十家，但在資本套利的驅動下，回歸大潮已在醞釀之中，境內資本流出比例會迅速上升。

　　2)殼資源幾近瘋狂，打亂了市場原有的秩序

　　中概股私有化退市后，必然要在國內資本市場中尋個落腳地。多數中概股私有化的資金來自優先級投資人、過橋貸款等，資金成本頗高，故中概股退市后亟需快速進入新的資本市場，以緩解資金壓力。

　　IPO太慢，新三板太low，借殼上市往往是最佳選擇，這給足了殼資源瘋狂的理由。前幾年，25億以下的借殼交易還很多，而當下估值50億以下的資產已被掃出借殼市場。殼企業一個比一個牛，而且企業越爛越牛：談殼先交誠意金，利潤不過億免談，議價一天漲一億，承諾扣非凈利潤不得低于10億……這是當前借殼市場的現狀。

　　借殼上市本無可厚非，國外資本市場也將借殼作為重要的資產重組方式。然而，在供不應求的市場狀態下，殼資源價格瘋狂扭曲，資源配置嚴重失衡。即使借殼上市成功了，這隱藏于背后的風險必然會從二級市場中爆發，傳導至普通投資者手中。

　　3)估值套利，資本流出實業，A股市場還能安寧嗎?

　　中概股回歸開啟了新一輪造富狂潮，風投機構、投行、并購基金們加快對市場布局的速度。據業內爆料，部分投資機構為了搶占中概股的先機，甚至免去盡職調查、訪談等常規環節。在投資機構眼里，企業的好壞已無關緊要，只要帶著中概股回歸的光環，保準有數倍的回報!

　　比如，5月4日，綜藝股份公告，擬以現金及發行股份的方式，收購作價101億中星技術100%股權。其原股東中星微退市估值4.53億美元(約29.34億人民幣)，而此次收購中不涉及其核心的芯片業務，卻高出其退市估值70多億。同一天，萬里股份也發布公告，擬作價161.8億購買搜房網房天下部分資產，整個搜房網在紐交所估值僅23億美元(約150億人民幣)，這分拆的一部分資產就高于整個資產估值。

　　中概股拔根“毛”，放到國內市場中都能大紅大紫，難怪投資機構盯住中概股不放，這里面太有賺頭了!部分機構與企業聯合作勢，哄抬二級市場價格，以實現各方利益暴漲的目標。相比之下，投入實體企業沒有什么吸引力了。

　　資本從實業中流出，以吹泡泡的方式拉高企業的市值，獲利退出。缺少基本面支撐的股價遲早會倒下，當泡沫破裂時，由誰接盤?A股已經歷數次股災，傷痕累累，需要真正的實業支撐，而不是與泡沫市值共舞。此情此景下，監管部門不得不掄出重錘，捍衛國內資本市場有序發展。

　　三、中概股的歸宿：委身新三板?

　　中概股私有化退市后，背負著沉重的資金包袱。A股的IPO正門和借殼偏門，都送出閉門羹了，中概股只能寄希望于新三板市場，這將是中概股最終的歸宿嗎?

　　1)新三板避風港，給中概股緩口氣的機會

　　注冊制無望、借殼受阻，新三板成為中概股唯一的避風港。筆者一直認為，中概股更適合在新三板市場上發展。

　　一方面，新三板有較大的包容性，在盈利能力上沒有過硬要求。部分中概股當年之所以遠赴境外市場，就是因為A股市場無法容忍財務不達標的硬傷。

　　從4月底的年報可以看出，已經在新三板掛牌的中概股或其子公司仍多數處于虧損狀態，如恒大淘寶去年以9.5億的巨虧穩坐“虧損王”，百合網虧損8300多萬，ST天涯也因凈資產為負被股轉系統標出風險警示。但這并沒影響市場對企業的價值認可，恒大淘寶市值190億，百合網市值44億，天涯被帶了“ST”帽子，估值也在24億左右。由此可見，優質的中概股即使虧得慘不忍睹，市場仍認可其未來的成長性，這是A股不能給的信任!

　　另一方面，新三板的融資環境正一步步改善。隨著分層制度的落地，一大波政策紅利可能降臨創新層，如降低500萬的投資門檻、放開35人定增限制、建立大宗交易制度、實行競價交易體系……市場的流動性將逐步激活。

　　中概股憑借其良好的發展基礎，擠進創新層并非難事。即使真的無法“鐘情”新三板，也可以先在此休養生息、養精蓄銳，待政策松動后，再伺機回歸A股市場。

　　2)中概股可分拆上市，多地共享資本盛宴

　　中概股回歸是個大工程，從私有化退市到拆VIE架構，各個環節都是費時費力的活兒。想當初，遠赴境外市場也沒少費心，注冊境外殼公司，繞了一大圈才把國內資產注入進去。還沒在境外市場坐熱乎，又要打道回府。

　　筆者認為，中概股費了九牛二虎之力擠上了境外資本的大船，即使遇到了“風浪”，也不該輕言放棄。畢竟，境外資本市場在交易機制、發展成熟度等多方面優于國內市場，中概股可以在穩固原有資本地位的同時，分拆一部分資產或子公司，先回國探探路。

　　美中嘉和就是比較經典的案例。美中嘉和是紐交所上市公司泰和醫療的全資子公司，于2016年1
月25日掛牌新三板。沒過多久，美中嘉和披露了購買關聯資產的重大重組報告書，擬以現金支付的方式購買傲華科技100%股權和世紀友好100%股權。而傲華科技和世紀友好也是泰和醫療的全資子公司，美中嘉和把兄弟姐們都接回來了!相關機構對美中嘉和的估值已高達29.28億，遠遠高于老父親泰和醫療14億的市值。

　　此前，中概股藥明康德也派兒子合全藥業先掛牌新三板，并完成了5億定增，為藥明康德私有化退市備足了彈藥。筆者認為，比“舉家搬遷”的中概股們，這種循序漸進的方式更為理性，即使遭遇了監管打壓或政策限制，損失也是有限的。“兩手準備”遠比“孤注一擲”穩健多了!玩得漂亮的，還可以共享多地資本盛宴。

　　四、根源：制度不完善，體制不健全

　　從上文多處案例中可以看出，國內外資本市場估值差異巨大，這正是中概股及幕后資本推手跨境套利的動機。俗話說，沒有買賣就沒有傷害，而這種“買賣”產生的根源，仍是制度問題。

　　1)前端：注冊制不落地，資本泡沫仍會繼續

　　注冊制遲遲未到位，不僅將中概股攔在大門外，也讓中小企業喪失了平等入場的機會。審批制下，衍生了大量的黑色產業鏈。一個企業要想順利的通過IPO進入資本市場，不但要準備好各種中介費，還要有打通各大審批關系的好處費，權財交易的銅臭味傳遍了整個A股市場。

　　可不能讓這些錢白花了!一旦上市成功后，管理層哪還有心思關注企業生產發展!抓緊和機構聯手拉高股價，把掏出去的錢成倍撈回。

　　注冊制不落地，資本市場仍是存量市場，缺少自由競爭的機制，上市公司高枕無憂，躺著賺錢。機構們打著市值管理的名義，在有限的數家企業中玩“左手倒右手”的游戲，玩到一定時候，把大盤砸給小股民們。

　　2)后端：退市制度不完善，殼資源仍會泛濫

　　退市制度是資本市場的“凈化器”，如果僅有前端注冊制的開放入口，沒有后端退市制度的強制淘汰，這樣的體制仍是失敗的。發達的納斯達克市場近十年退市企業近8000家，紐交所也有3000余家，而A股市場成立至今，僅有89家公司退市，
其中因虧損退市的公司為45家，退市率僅3%。

　　是中國企業比美國企業更優質?不，是機制不健全導致的魚龍混雜。中概股回歸潮再度刺激A股市場的殼資源，業績越差的企業反倒越受歡迎，本末倒置。借殼重組，本該是給殼企業注入新鮮活力，卻演變成資本巨額套利的場所，嚴重擾亂了資本市場的秩序，阻礙了優質企業發展的道路。

　　筆者認為，對“自命不凡”的殼企業沒有必要寬容，當以“嚴刑峻法”肅清資本市場，及早鏟除這種資本毒瘤。在注冊制和退市制度的共同作用下，使上市企業逐步實現價值回歸，縮小套利空間，還給中小企業一個平等競爭的資本市場。

　　小結：

　　中概股回歸屢遭攔路虎，正處于私有化階段或拆VIE階段的企業確實進退兩難。不過也不必太悲觀，筆者認為，此次監管的目的在于，減少市場非理性的炒殼、跨境套利的現象，合理配置資源支持實業發展。

　　監管部門雖可能對中概股回國上市有所限制，但絕不會“一刀切”。優秀的中概股始終是資本市場的愛寵，相信陰霾過后定能迎來資本的晴天!