3月3日，全國中小企業股份轉讓系統發布《關于做好掛牌公司分層信息揭示技術準備的通知》，要求各機構及相關單位按照要求，在3月31日前做好掛牌公司分層信息揭示相關的技術準備工作。擬定于2016年4月組織掛牌公司分層信息揭示的全市場測試。測試通知將另行發布。

根據此前的方案，已掛牌公司2015年年報披露截止日（2016年4月29日）后，全國股轉系統將根據分層標準，自動篩選出符合創新層標準的掛牌公司，于 2016年5月正式實施。而企業在申報掛牌時，全國股轉系統根據分層標準就該掛牌公司是否符合創新層標準自動判斷，符合創新層標準的掛牌公司，直接進入創 新層。

與千呼萬喚都不見出來的注冊制相比，新三板分層方案從設計到落地都是按部就班、緊鑼密鼓地進行，這無疑將為新三板市場扭轉開年以來的持續走弱行情注入新的活力，同時也使新三板未來的發展變得更加令人期待。

分層方案三套標準并行，助推多層次資本市場發展

截至2016年3月3日，新三板掛牌企業數量已達5,868家，比去年同期的2,003家暴增了193%。全部掛牌企業中做市轉讓有1,351家，協議轉 讓有4,517家，總股本3,409.25億股，流通股本1,203.47億股。隨著掛牌數量的迅速增加，掛牌公司在發展階段、股本規模、股東人數、市 值、經營規模、融資需求等方面也呈現出越來越明顯的差異，在這種背景下，全國股轉系統于2015年11月24日發布了《全國股轉系統掛牌公司分層方案》， 并向社會公開征求意見，擬將新三板掛牌公司劃分為創新層和基礎層，邁出了新三板實施內部分層管理堅實的一步。

根據分層方案，新三板企業進入創新層共有三個標準。標準一：最近兩年連續盈利，且平均凈利潤不少于2000萬元；最近兩年平均凈資產收益率不低于10%； 最近3個月日均股東人數不少于200人。標準二：近兩年營收連續增長，且復合增長率不低于50%；近兩年平均營收不低于4000萬元；股本不少于2000 萬元。標準三：最近3個月日均市值不少于6億元，最近一年年末股東權益不少于5000萬元，做市商家數不少于6家。在達到上述任一標準的基礎上，須滿足最 近3個月內實際成交天數占可成交天數的比例不低于50%，或者掛牌以來（包括掛牌同時）完成過融資的要求，并符合公司治理、公司運營規范性等共同標準。

根據上述標準，粗略測算能夠進入創新層的掛牌企業數量不超過掛牌總數的兩成，即創新層的門檻相對較高，體現了監管層推動分層管理循序漸進的態度。而分層方 案采取了三套方案并行而不是一刀切的方式，又保障了掛牌企業的多元化發展空間。股轉系統依據不同層級公司的特點與側重，對掛牌公司實施差異化的服務和監 管，從而提高股轉系統的服務效率和質量，同時推動我國多層次資本市場的進一步完善。總體而言，掛牌公司分層的本質是掛牌公司風險的分層管理。我們有理由相 信新三板劃分為兩層只是目前的過渡之舉，未來隨著市場的不斷發展成熟，相關層級將進一步得到優化和調整。

流動性或將改觀，轉板預期仍需理性

據全國股轉系統的數據顯示，截至2015年年底，新三板掛牌的5,129家公司中有高達2,895家公司無交易記錄，即在所有的掛牌公司中，“僵尸股”超 過了一半。進入2016年，新三板交易始終處于萎靡狀態，1月份新三板企業股票成交數量較2015年12月環比下滑21.63%，成交金額下滑 17.10%；2月份成交數量繼續在1月份基礎上環比下降53.34%，成交金額下降55.77%。刨去2月份春節假期等因素的影響，新三板的流動性問題 仍可窺見一斑。

新三板流動性的主要癥結之一在于新三板掛牌公司良莠不齊，而估值體系始終缺位，暴漲以及暴跌的情況時有發生，市場充斥著較為濃重的投機氛圍，導致投資者面 臨較高的投資風險。分層制度的引入將在新三板掛牌企業中篩選出真正的優質企業來，以一套相對標準和公平的方法對所有企業進行衡量，降低了投資者的價值甄別 成本；而對于優質企業而言，在降低與投資者之間信息不對稱程度的同時，還有更多的機會能夠展示自己。當交易標的能夠較為明晰地呈現出來時，新三板的交易模 式就會逐步穩健化，價格機制也會逐步連續化，從而形成良性循環，逐步改善新三板的流動性。

對于另一些將新三板視為A股跳板的掛牌企業而言，分層管理制度的實施看似離轉板機制又近了一步，尤其是創新層進入創業板的轉板傳言不絕于耳。證監會于 2015年11月20日發布的《關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》中明確指出“要堅持股轉系統獨立市場地位，公司掛牌不是轉板上市 的過渡安排”。以歷史數據來看，累計已有13家新三板企業成功“轉板”至A股或港股，但所謂的“轉板”仍是需要先在新三板摘牌，隨后去IPO排隊，新三板 并沒有“開后門”進入IPO的渠道。隨著新三板市場的發展壯大，其構建中國多層次資本市場的地位會更加堅固，也會與主板、中小板和創業板形成愈發明顯的區 隔，因此企業及投資者對于新三板轉板機制的預期仍需保持理性，更應量體裁衣，選擇到適合自己的資本市場上施展身手。

市場分化風險加大，政策體系有待完善

分層制度的實施意味著新三板的市場化程度將進一步提高，同時也意味著市場分化會更加嚴重。與“僵尸股”截然相反的有另一批新三板掛牌企業，自掛牌后多次進 行定向增發，且定增價格每每出現三級跳。這樣的情況以前更多地出現在做市轉讓的企業中，因為有做市商做背書，引發投資者的大力追捧，從而導致股價飆漲。分 層管理實行后，創新層的掛牌企業無疑會引起資本的熱捧，甚至出現一股難求的情況；相比之下，基礎層企業則面臨無人問津的風險，甚至比分層之前更加受到冷 落。

從宏觀來看，對新三板掛牌企業實行分層管理符合新三板市場的發展趨勢，同時也有利于提升我國多層次資本市場的質量；但從微觀來看，掛牌企業將面臨比以前更 加殘酷的市場競爭，而新三板上的企業本就以新興行業的創新型中小企業為主，抗風險能力先天不足。這對于定位于服務中小企業的股轉系統而言，同樣也是需要考 慮的問題。如在新三板市場從野蠻生長向精耕細作的轉變過程中，摘牌機制、競價交易機制及銜接其他資本市場的機制等應當逐步得到完善，一方面為掛牌企業的發 展構建更加健全、寬容的成長環境，使得處于不同階段的企業都能在新三板市場中找到發展空間，同時嚴懲掛牌企業的不法行徑；另一方面構建適當的投資者準入機 制，形成合理的投資者結構，在一定程度上改善“僧多粥少”的境況，降低企業融資難度。

總體來看，我國新三板市場已經逐步從幼年時代邁入了青壯年時代，在多方面均取得了長足進步，分層制度的實施又將為新三板的變革寫下濃墨重彩的一筆。但作為 “中國的納斯達克”標簽的承載者，新三板市場未來仍有較長的路要走。伴隨著供給側改革、中概股回歸熱潮、注冊制預期、戰略新興板落地等各種外部環境的沖 擊，新三板如何在市場上找準自己的位置并構建于企業于投資者都健康穩健的市場，我們仍需拭目以待。?