2015年9月，國務院發布《關于深化國有企業改革的指導意見》作為指導和推進中國國企改革的綱領性文件。而隨著國企改革頂層設計方案和“十三五”規劃的出臺，新一輪國企改革正式啟動，預計2016至2020年國企改革在重要領域和關鍵環節將取得決定性成果。

VC/PE機構作為國企改革的重要參與者，在分享國企改革紅利的同時，更發揮了其專業化和市場化的作用，幫助一批國有企業實現了市場化資本運作機制和現代 化企業管理機制。2016年作為新一輪國企改革的關鍵之年，VC/PE機構也將繼續探索并深度參與國企混改，尋找更多的合作領域和投資機會，最終實現互利 共贏。清科研究中心根據這一趨勢，推出《2016年VC/PE機構參與國企混改專題研究報告》，旨在梳理近年來國企改革政策和非國有資本參與國企混改案例 同時，總結出VC/PE機構參與混改的特點及可借鑒模式，并對2016年國企混改投資機遇進行了分析和預測。

國有資本運營效率亟待提高，國企改革勢在必行

近年來，中國民營企業在規模實力、經濟效益以及創新能力上均明顯提高，與之相比，國有企業由于存在產權結構不合理、管理觀念落后以及創新動力較低等問題， 導致其資產利用效率和主營業務利潤率普遍低于民營企業。而要解決這些問題，則必須通過資本配置、優化重組等方式，完善國企治理模式和經營機制，從而激發企 業活力和競爭力。因此，在中國經濟增速減緩、經濟結構調整的轉型期，全面深化國企改革勢在必行。

國企混改將主要通過四種方式分類、分層實施

根據國企改革頂層設計方案和《關于國有企業功能界定與分類的指導意見》，國企改革將分別從“商業類”和“公益類”國企的集團公司和各級子公司中分類、分層 開展。而目前國企混改則通過組合使用兼并重組、引入戰略投資者、核心資產或整體上市以及引入員工持股計劃等方式逐步實現。

VC/PE參與國企混改熱情高漲，成為國企混改重要合作伙伴

作為重要的資本支持平臺、改制重組顧問、資源服務媒介和增值服務中心，VC/PE機構在參與國企混改的過程中逐步探索，已成為了國有企業重要的合作伙伴。 根據清科集團私募通數據顯示，2006-2015年，VC/PE機構投資國有企業案例總計523起，涉及投資金額達2,811.16億元。從2012年開 始，尤其是在十八屆三中全會前后，國企改革穩步發展，VC/PE機構投資國有企業案例數和投資金額基本呈逐年上升趨勢，在2015年達到近四年來最高。清 科研究中心預計，2016年VC/PE投資國企數量和規模將會繼續攀升。

從具體的參與方式來看，既有通過增資擴股參與混改的案例（如中石化引進25家戰略投資者），也有通過二級市場定向增發進入上市國企，且定增入股國企的方式 已逐漸成為目前最主流的模式。除此之外，VC/PE機構與國有企業共同設立基金并通過該基金進行投資和戰略布局的方式也逐漸被越來越多的機構和國企接受和 重視。

新三板將成為國企改革重要資本和資源平臺

2015年，已有二十余個地方性國資改革方案和指導意見相繼出臺。在資產證券化、產權多元化等改革要求下，多地在方案中明確提出國有企業要利用國內日漸完 善的多層次資本市場進行混合所有制改革，鼓勵有條件的企業上市，而對于中小型二級或三級子公司，如不能達到上市標準，則鼓勵企業在新三板掛牌引入外部投資 者以實現資本擴充。

清科研究中心根據公開信息整理，截止到2015年12月底，國有企業掛牌新三板的數量已近200家，其中有136家國企集中在2015年掛牌；雖然較總掛 牌企業數目，掛牌國企占比依然很低，但隨著新三板高速發展以及國企改革步調的加快，新三板或將成為央企和地方國企低成本實施改革的重要資本平臺，未來投資 機會可期。

在已掛牌的近200家國有企業中，共有35家國企在2015年通過新三板定向增發實現了增資擴股，其融資金額將近百億。而這35家國企的定增對象中，也出 現了一些VC/PE機構的身影，如北拓投資和天星資本定增北教傳媒，遠大創新創投、西證股權投資和天星資本聯合投資佳先股份，鼎鋒資產投資廣新信息等，雖 然目前此類定增案例有限，但就越來越多的VC/PE機構和國企掛牌新三板的趨勢來講，未來VC/PE通過新三板參與國企混改的案例將有明顯增長。

國有企業通過掛牌新三板，一方面完成了價值發現和資本定價的過程，一方面可以利用新三板平臺進行增資擴股，引入專業投資者，壯大企業實力，將進一步加快地方國企改革進程。

小結：通過近年來的不斷摸索與實踐，已經有不少VC/PE機構在參與國企混改的道路上總結出適合自身發展的模式和路徑。除了弘毅、鼎暉等老牌PE外，也有 越來越多的VC/PE機構在分享到國企混改紅利之后開始組建自己的“混改”團隊。從具體行業來看，電力、電信等傳統行業轉變增長方式、對接新興技術或存在 大量投資機會，另外，油氣、民航、軍工等領域由于正逐步放開對民營資本的準入程度，機會和風險也將并存。對于私募股權投資機構來講，在幫助國有企業進行市 場化改革的同時更應關注與現有資產組合的配合，盡量在熟悉的領域選擇準入門檻較低且成長性較好的投資標的，把握新一輪國企改革這一歷史性政策紅利，挖掘可 以實現互利共贏的投資機遇。