上周，恒大淘寶（834338）披露了自己掛牌后的第一份年報：實現總營收3.81億元，但營業成本高達13.07億元，結果巨虧9億多元。看起來，恒大淘寶的2015年業績并不樂觀啊。

與之相反的是市值表現——目前恒大淘寶市值高達190億元，按1：6.49的美元兌人民幣匯率計算，折合美元29.28億美元，這個市值完全可以與皇馬、巴薩和曼聯比肩啊。

根據福布斯雜志發布的《2015球隊市值排行榜》，2015年全世界各球隊的市值前10強是這樣的：

如果你把恒大淘寶的數據堆上去，你會發現，憑什么啊？恒大淘寶2015總營收不到拜仁的十分之一，但市值卻超過拜仁。如果算凈利潤數據，那就更加沒法比了，于是有人質疑，這190億元的市值是怎么弄來的啊？恒大淘寶能跟皇馬、巴薩、曼聯和拜仁匹敵嗎？

要說球隊實力，這個確實存在不小的差距，沒法比。但是，恒大淘寶的這種市值并不是沒有意義。

首先，我們應該知道的是恒大淘寶的這種所謂市值其實是一種PE/VC式的估值，并不是嚴格意義上的市值。為什么這樣說？截止2016年4月25日，恒大淘寶自2015年11月6日正式掛牌以來，實際交易天數只有8天，遠遠小于實際可交易天數，換句話說，恒大淘寶在大部分交易日是沒有交易的。正如掘金三板研究中心往期文章指出的那樣，如果股票的市值不是以流動性作為支撐的，那么這種市值其實只能算一種估值，市值應該是常態化的估值。一個現實的例子就是，2016年1月恒大淘寶定增2173.40萬股，募集資金8.6936億元，由此市值達到158.69億元，請注意是一級市場的定增2173.40萬股而不是二級市場成交2000多萬股！

其次，恒大淘寶和西歐老牌球隊所處的發展階段也不一樣。眾所周知，雖然恒大淘寶追本溯源可以追溯到1954年的廣州市的中南白隊，但是要說商業化運作，其實只能從2010年3月恒大集團買斷廣州足球俱樂部全部股權開始。換句話說，恒大淘寶的純商業化年齡也就6年，而西歐列強的商業化已經走過幾十年甚至更長時間。

估值肯定是要基于商業化運作的，畢竟商業化運作是以盈利為目的的啊，你見過給學校、醫院和慈善組織這種不以盈利為目的的單位進行估值的嗎？在恒大買斷廣州足球俱樂部以前，足球俱樂部雖然也有商業化的影子，例如球隊成員冠名胸前廣告，但是那個時候畢竟還不是純粹的商業化運作。所以對于這種新興的球隊給予較高的估值其實也是正常的。再說了，恒大淘寶這幾年的表現也不錯啊：連續5次獲得中超聯賽冠軍，兩次亞冠聯賽冠軍……

再者，眾所周知，恒大淘寶這樣的足球俱樂部是靠銷售比賽門票和周邊產品以及冠名廣告等方式創造收入。這種模式直接取決于兩個因素：粉絲忠誠度以及銷售渠道力度。最近這些年，國足留給球迷的感覺并不是特別好，恒大淘寶在這個時候就有機會贏得粉絲，隨著一個又一個的勝利，積累的粉絲也越來越多。隨著國民收入水平的提高，粉絲愿意投入的收入也會不斷增加，再加上阿里巴巴這個巨大的分銷渠道，收入何愁不增。一個鮮明的例子是，公司2015年的球票收入相對2014年大幅增長1.57億元。

最后，我們不得不看到恒大淘寶背后是一個5萬億的體育江湖。正如馬云所言，一個國家的文化經濟和體育經濟，在GDP中的比例越高，說明這個國家經濟越健康。在發達國家，體育產業一直是支柱型產業。在美國，體育產業年產值4410億美元，約占GDP的3%，目前中國體育產業增加值，僅占GDP的0.6%。投資人所希望看到的，是馬云和許家印通過恒大淘寶能在這個體育江湖中占領更重要的位置。

所以，對于恒大淘寶巨虧但是卻有190億市值這個事，我們應該理性看待，一方面這種所謂的市值其實只是一種單純的估值，并不是基于流動性的市值；另一方面，恒大淘寶正處于商業化發展的快速時期，中國的足球產業也有很大的發展空間，這就給投資者預留了很大的想象空間，所以總有看似不合理的估值，其實也不是沒有一點道理的。再說了，恒大和阿里的背書又豈是一般企業能比的呢？

研究員 ?彭承天

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