短短一年間，新三板出現翻天覆地的變化。去年此時，新三板開始狂飆猛進，各路資本爭相進駐“中國版納斯達克”，但今天，隨著部分早期募集產品步入退出期，新三板“財富夢想”的真實面貌才漸漸浮出水面。根據公開披露的凈值統計，新三板產品業績可以用“冰火兩重天”來形容，全市場僅有9只產品成功翻倍，超過半數新三板資管產品目前仍是浮虧，還有少數新三板概念產品的劣后級凈值已被砍去81%。

　　“需要注意的是，就算有浮盈也不代表能獲利了結，投資者需要的是真金白銀，如果賣不出去，這些都只是賬面數字。”深圳一位新三板產品投資經理說。據中國證券報記者了解，今年二、三季度將迎來新三板產品退出期的小高峰，許多機構已經提前留意各種退出機會，在新資金增援幾乎無望的情況下，創新層將是今年最重要的機會。

　　掘金多失利 首尾凈值相差巨大

　　自2013年底新三板擴容以來，各路打著新三板旗號的資管產品進入投資者視野。去年三四月份，隨著A股市場走出一場波瀾壯闊的牛市行情，新三板也扶搖直上，相關概念產品募集勢頭十分火熱，一時間大量資金涌入新三板。時隔一年，三板成指和三板做市指數漲幅分別達到29.5%、20.4%，帶著“掘金中國版納斯達克”夢想進軍新三板的產品收益情況究竟如何?中國證券報記者根據公開凈值統計，截至3月1日，投資新三板業績最好的產品凈值達到3.98元，但這是極少數，新三板概念的資管產品平均凈值已經跌破1元，更有一些采用優先-劣后分級處理的產品，由于帶杠桿屬性，凈值已經跌得慘不忍睹。

　　目前市場新三板基金的管理機構主要包括私募、券商資管、公募專戶及子公司等三大類。上海一位公募基金子公司新三板業務負責人介紹，市場上的新三板產品主要有四個投資方向，二級市場上主要通過協議轉讓、做市轉讓來進行，也可通過定增等一級半市場，或者在PE/VC階段介入擬掛牌公司股權，還可以通過FOF基金投資。

　　Wind資訊數據顯示，截至2016年3月1日，包括券商集合理財優先份額在內，可獲得凈值數據的新三板產品共有1403只，其中絕大多數都是私募基金，基金子公司產品數量最少，且僅有6只產品公布凈值情況。

　　新三板概念的券商集合理財產品中，截至目前收益最高的產品是浙商金惠先鋒1號，該產品成立于2015年2月5日，主要投資于在全國中小企業股份轉讓系統掛牌、公司內部治理良好的高新技術產品公司，不主動投資于二級市場股票，最新復權單位凈值為1.39元。從歷史表現來看，該產品凈值在去年股市異常波動前一度飆升至2.27元，但也難擋市場整體下行的風險，浮盈回吐后盈余38.82%。與此同時，還有74只券商集合理財產品跌破凈值，領跌的主要是各產品的劣后份額，例如渤海匯金11號B級、渤海匯金10號B級最新凈值僅有0.19元、0.22元，虧損幅度達到80%左右，這些都是在2015年4月底發行的激進份額，值得注意的是，其募集說明中表示，新三板的投資比例僅占兩成左右。此外，廣發新三板衡銳1號B、渤海證券匯金12號B也損失慘重，浮虧幅度超過60%。

　　私募新三板產品是新三板中的機構主力，業績分化較明顯。目前看來，共有9只產品成功實現翻倍。收益最高的產品為中盟泰新三板7號，該產品成立于去年股市異常波動期間，如今凈值已經達到3.98元，理成風景1號、智果奮斗新三板1期凈值也均超過3元，浮盈十分驚人。但整體來看，新三板私募產品的平均凈值僅為0.97元，1162只產品中65%的產品跌破凈值，表現最差的新三板概念私募產品是泰石麥哲倫，但它也并非只投資新三板，還投資了A股和固定收益產品，該產品于2015年4月成立，預計受到市場下跌影響較大。表現較差的泉正1號、卓潤1期也是類似情況。

　　已經公布業績的基金子公司新三板產品表現相對穩定，凈值均徘徊在1元左右。“一方面是因為公募系相對比較穩健，有些產品是在市場高位時發行的，投資經理沒敢很快建倉，直到現在手里還有很多現金;另一方面，有些產品投資于還未掛牌的前端企業，無法預計估值，凈值基本就在1元左右。”上述基金子公司新三板業務負責人分析。

　　浮盈兌現難 機構提前尋覓退途

　　格上理財研究員王萌萌分析，新三板資管產品凈值差異巨大是因為不同的管理人投資能力及資源、投資策略、估值方式差異、布局時間均有不同。“大部分新三板基金的投資范圍既包括擬掛牌企業股權，也包括已掛牌企業股票。這一投資范圍決定了不同的投資策略和不同的估值方式，均會影響基金運作期凈值展示和投資者的最終實際收益。”

　　一些發展潛力大的優質企業，投資者進入時估值越低，最終收益越高。從普通PE、股改完成、掛牌后做市、掛牌后定增、做市穩定，甚至到IPO期間，企業的估值都在不斷上行。“從我們參與過多只新三板產品的運營經驗來看，新三板產品的估值方式與二級市場陽光私募基金有很大差異。對于擬掛牌企業股權，通常以成本估值，直到實際退出獲取收益后才會實際展現到凈值上;以協議轉讓方式交易的股票，以成本、或最近一次轉讓價格估值;對做市企業股票則以最新交易價格估值。”王萌萌表示，若基金投資策略為重點投資于擬掛牌企業股權，可能投資期內凈值會一直不動，但經過一定的投資運作時期，一旦有項目退出，很大概率會迅速拉高產品凈值。像景林、鼎鋒、理成等優秀投資機構發行的新三板基金，基本都是這種情況。目前展示凈值較高的產品中，很大部分都是因重點參與單一掛牌企業定增，整體拉高了現階段凈值表現。但這種投資機會并非經常性的，投資業績不具有可復制性。

　　值得注意的是，即便成功保住凈值，機構也并不輕松。“我們現在浮盈接近80%，明年產品才到期，但現在就已經開始焦慮了，每天都在尋找退出機會。就算有浮盈也不代表能獲利了結，投資者需要的是真金白銀，如果賣不出去，這些都只是賬面數字。”深圳一位新三板產品投資經理表示，自2015年4月份以來，新三板的流動性就逐漸陷入冰點，手里拿著大量的股票，有浮盈卻沒有交易量，賣不出去。“我已經等不到創新層企業IPO了，今年流動性也沒有改善，很明顯新增資金都已經不愿意進來了。如果產品到期，股票還是沒有賣出去，那就只能賤賣;如果賤賣還是賣不出去，那就只能和投資者商量展期了。”

　　據中國證券報記者了解，今年二三季度將迎來新三板產品退出期的小高峰，明年才是機構變現退出的真正高峰期，但受限于新三板稀缺的流動性，大部分機構已經提前尋覓退出途徑。王萌萌表示，很多期限為三年的產品，真正的投資期其實只有一年左右，剩下的時間就是等待退出的機會。

　　“目前看來，即將推出的創新層可能是最好的‘下車’機會。”上述滬上新三板業務負責人表示，創新層推出后，預計監管制度和市場資源都會優先給創新層，資金也會更加青睞，創新層的流動性將明顯優于基礎層，對于手握“重兵”的機構而言，無疑是很好的機會。

　　資金傾斜創新層 殼交易供求現拐點

　　新三板分層制度的落地時間漸行漸近，新三板市場的投資機構仍在悄然布局市場，并將注意力轉移到一批可能進入創新層的掛牌企業，大量資金涌向準創新層標的。分層制度的預期強化，讓多數機構的取向更為明確，意圖在這些準創新層中尋找出有潛力獲得數倍回報的“大牛股”。

　　“現在對新三板項目的挑選，基本是按照已經公布的創新層標準來進行，如果有可能分到創新層的企業，就會考慮投資，主要是創新層的產品銷售會更容易被投資者接受，加上未來創新層交易活躍，流動性狀況有所改善，對機構來說比較容易退出，相應的估值也會很高。”深圳某新三板投資機構負責人表示，目前市場資金對“準創新層”標的的新三板公司關注度較高，雖然估值抬升了，但這些優質企業還是會有很多投資機構爭搶，投資的一致性比較突出。

　　“新三板創新層的標準已經公布，實際上就意味著給新三板的企業做了分化池，資金自然會選擇更為優質的個股上去，資金趨勢走向一致也是理所當然。”熟悉新三板投資的人士分析，當前很多有能力沖擊創新層的投資資金，最終目標還是“賭”創新層轉板的利好，或者被A股公司收購，這是因為創新層企業質地優良、業績穩定，創新層本身已經起到一道刪選程序。

　　不過，上述投資機構同時表示，由于目前機構對新三板準創新層企業的爭搶激烈，主要是一些急于退出、產品周期較短的機構，而新三板企業的估價其實也已經水漲船高。對于沒有及時買入這種優質標的的機構來說，買入成本非常高，“除非是此前定增融資低價拿到的股份，或者較價格上漲前在二級市場買入，否則現在對準創新層企業的爭搶，對于投資機構而言，并非是一個安全邊際較高的選擇。”

　　據了解，自去年分層制度相關方案出臺之后，不少投資機構開始向市場推出以沖擊創新層為概念的新三板投資產品，引發一波投資行情。從這類新三板產品情況來看，多數產品的規模約在3000萬元左右，且投資周期多數為一年。“有些以創新層投資為主的投資產品，實際上和掛牌公司大股東簽訂過對賭協議，若交易價格不達預期，大股東將以回購的方式確保產品退出。對于掛牌企業而言，則是相當于引入一批借貸資金以維持企業運營，這種操作方式在這兩年非常普遍。”

　　由于分層制度落地時間的臨近，機構資金加速布局一批準創新層企業，令此前市場“兩極分化”的狀態更為明顯。有券商機構人士分析，在分層制落地后，大量未進入創新層、無法融資、運營困難的企業都有可能淪為“空殼”企業。屆時，市場上的新三板“殼”將會大幅增加，殼資源供過于求，從而改變此前殼交易市場行情翻漲的局面，殼價格也將出現猛跌。

　　某新三板企業中介人士反映，近期新三板市場的殼價格出現明顯的松動跡象，從此前爆炒期間的3000萬元高價逐步下跌，并回歸至2000萬元以下的價位，且整體交易市場處于“賣殼需求減少、殼企業有價無市”的狀態。“一方面殼資源的供給量增加，導致殼資源價值出現縮水的情況;另一方面也是監管對借殼上市企業的審核趨嚴，持有殼成本也在攀升，降低了企業的借殼動力。”有機構甚至預測，在分層制落地后，新三板殼交易市場將會消失。

　　券商分析人士認為，隨著分層制度的落地以及相關配套的退市安排出臺，新三板僵尸企業將面臨退市的可能性，不少垃圾股的存續周期將會縮短，殼價值的炒作和尋租空間也會大大縮減。民生證券新三板研究團隊稱，未來將可能從新三板信息披露違法違規、操縱市場、對倒交易等違規交易以及財務造假等角度，來考慮制定新三板強制摘牌的細則。

(責任編輯：于大勇)