資本市場就是“怪事”多，雖然新三板掛牌要求不高，也不存在排隊現象，但仍有不少企業選擇借殼新三板公司掛牌。

　　眾所周知，對于一殼難求的A股市場來說，殼資源價值一直處于較高的估值。而與A股動輒上億的借殼費用相比，新三板的殼資源價格最高也不過3000萬元，即便如此，仍然高出百萬級別的掛牌費用數十倍。這不禁讓人深思，企業借殼掛牌新三板的目的是什么?新三板的“殼資源”究竟價值幾何?“借殼”的方式又與A股有哪些不同?

　　對于新三板來說，2016年最受關注的莫過于分層制度。那么“借殼”這一行為在分層制落定前后是否會有大的變化?《每日經濟新聞》記者通過采訪業內人士，為您解讀一個與A股不一樣的“殼江湖”。

　　殼資源價格跌至2000萬

　　與動輒上億的A股殼資源相比，新三板的殼資源價格也就在千萬級別，然而對比百萬級別的掛牌費用，借殼市場為何會存在?

　　對于是否構成借殼，股轉系統的認定標準非常嚴格。對借殼的認定是，掛牌企業出現控制權變更與主營業務變更行為的交叉，并且控制權發生變動的同時或控制權變動后，購買置入了來自于收購方及其關聯方的大額資產。

　　據不完全統計，2015年至今，數十家新三板企業實控人發生改變，但其中鮮有同時注入資產的情況，也只有少數企業的主營業務發生了變更。

　　一位就職于上海中介機構的人士告訴《每日經濟新聞》記者，“對于股轉系統來說，并不希望企業通過借殼的方式掛牌。因為現有流程已足夠便捷，并且通過借殼這一概念來炒作股價，也會對市場健康發展產生不利影響。”

　　目前，新三板的殼資源處于有價無市的狀況。

　　據記者了解，一家位于北京的新三板企業就想要出售殼資源，其在去年殼資源價格處于峰值的時候叫價2500萬元，但溝通者卻寥寥無幾。

　　另一方面，新三板企業的殼資源價值也在不斷發生變化。在市場行情火爆的2015年上半年，殼資源價格從1000萬元起步，隨后不斷攀升，一度達到3000萬元。而截至目前，前述人士表示，價格已經回落至2000萬元左右，不過，該價格相對于百萬級的掛牌價依然高出很多。那么，為何還有企業選擇通過借殼掛牌新三板呢?

　　借殼新三板審批嚴格

　　新三板市場所謂的“借殼”，主要分為兩個類型。第一種是通過收購新三板企業股權的方式取得控制權，再增發股權買入新資產，反向并購借殼，原有資產在交易中被置換出去。

　　現在市場上更普遍的是第二種借殼類型——變相借殼，主要是通過參與掛牌公司的增發，注入現金，在獲得公司控股權后，繼而出售舊資產，購入新資產。其中的主要原因一是股轉官方并不鼓勵借殼;二是不乏條件不夠者想要通過借殼登陸資本市常主要是通過將各個環節拆開分步驟進行，以達到借殼的最終目的。

　　對于第一種借殼，可以看看南孚電池借殼登陸新三板的案例。2015年9月30日，亞錦科技發布重大資產重組公告稱，南孚電池將與亞錦科技進行資產重組，以借殼方式登陸新三板。如此優異的標的，為何還要曲線登陸新三板?深圳一家PE機構表示，“對于PE來講，如何成功退出變現是業務的重要組成部分。關于南孚電池登陸資本市場的方式，具有絕對影響的還是其實控人。鼎暉投資花費6億美元從寶潔手中購回南孚電池，如何快速變現就成為重中之重。”

　　眾所周知，A股IPO排隊企業眾多，而且借殼費用高昂，而新三板市場早就有轉板預期，就南孚電池而言，登陸新三板進入創新層可謂板上釘釘。

　　對此，民族證券北京投資銀行部董事廣澤峰向記者表示：“年收入近20億元的南孚電池選擇登陸新三板，是看好新三板未來的發展，尤其是近期的分層制度將落地，市場參與者對后續制度繼續出臺抱有很大期望。”

　　而另一家企業新三板企業鼎訊互動，在2015年初發布公告稱，公司實際控制人由董事長曾飛變更為二股東吳曉翔。并承諾未來12個月內，吳曉翔擬擇機將其控制的部分企業置入公眾公司。就在當年10月，廣東歐美城成功借殼鼎訊互動。

　　對此，一位內部人士告訴記者，廣東歐美城借殼所花費的時間、審核力度甚至超過正常掛牌審批。成功借殼對其他資質不夠但想通過借殼掛牌新三板的企業，也有一定的參考作用。

　　變相借殼欲分享資本盛宴

　　一位券商人士向記者表示，借殼標準明確后，一些規模較大的重資產企業失去了借殼動力。但仍然有一些企業出于戰略考慮，在不觸發借殼程序的條件下對掛牌公司進行收購。

　　比較著名的案例便是英雄互娛。成立時間不足一年的英雄互娛，便是采用定增增資，改變了公司的實際控制人。然后在公司向股轉系統上報增資材料的同時，一并上報了收購報告書。在股轉系統出具增資確認函后，此次增資以及實際控制人改變獲得認可。

　　這意味著英雄互娛通過反向收購，已經達到了借殼的目的。但由于僅涉及變更實際控制人，尚無重大資產重組，因此并不構成真正意義的借殼。

　　這種方式省去了股轉系統對公司重大資產重組復雜的審核流程。目前，大部分借殼企業會選擇率先完成實控人變更，隨后通過反向收購或增資慢慢注入資產。

　　對此，PE機構人士告訴記者，眾多中介機構在辦理此類業務時，有時會避免借殼認定，主要是為了讓資質不足卻優良的企業可以分享資本紅利。

　　分層后“借殼”行為或將消失

　　無論是新三板掛牌企業還是想要登陸新三板的企業，進入創新層分享這場資本盛宴都是主要目的。

　　從市場預期來看，目前主流看法是創新層的流動性將強于目前。這也是眾多企業欲盡早登陸新三板市場的主要原因。

　　東北證券股轉業務總部副總經理何宇表示：“”借殼實質上是一種被動收購。隨著新三板掛牌企業數量增多，尤其優質企業的增多，新三板的并購趨勢必然向主動并購發展。即通過產業并購實現掛牌公司的業務鏈條延伸、業務多元化、市場占有率提高等目的，以提高掛牌公司盈利能力。在新三板分層后，創新層企業會更頻繁地開展主動產業并購。

　　一位上海中介機構人士也表示，“分層前，直接借殼的時間與掛牌相差無幾，或許會有企業選擇變相借殼以便盡快登陸三板市場，或通過增資、反向并購等盡快進入創新層。分層后，必然會有大量公司不能進入創新層，同時不夠優良的企業將面臨摘牌。當供求關系發生改變后，殼資源必然會面臨價值快速下跌甚至毫無市場的局面。”

　　他進一步表示，“對于創新層企業而言，在具備較好的流動性后，殼資源的價值是否會直線上升不好判斷。但可以肯定的是，新三板創新層企業多處于高速發展階段，出售殼資源的預期不強。”