數據顯示，2015年中國私募股權投資市場共發生投資案例2,845筆，PE機構共實現1,878筆退出，雖然年中境內IPO暫停一定程度上堵塞了PE機構的退出渠道，但由于多層次資本市場的不斷完善，2015年PE機構所投企業掛牌新三板的案例數量已達954筆，并購退出276筆，此外新三板的投資退出途徑還包括交易退出、協議轉讓、做市交易、競價交易、轉板退出。

　　誰說家大業大沒有退出壓力?

　　2015年以來新三板市場發展迅速，越來越多的PE機構成立新三板專項投資基金，以定增的方式參與到新三板中，甚至有些機構已將新三板掛牌企業作為最主要的投資標的。

　　去年上半年市場行情火爆時期，出于快速獲利的預期，以及新三板掛牌和定增的便利性，新設立的基金將期限大大縮短，與許多5至7年的Pre-IPO基金相比，新三板上的主流基金多采取“2+1”模式，有的產品期限甚至只有18個月。另外，由于新三板產品體量普遍不大，且流動性較小，股價不能反映企業價值等因素，PE機構中陷入退出困境的不在少數。

　　一、橫向：廣撒網 快、準、狠

　　去年私募股權的2,845起投資案例中有約30%為新三板投資，代表性PE機構就有天星資本和鼎鋒資產。

　　1、天星資本：新三板的新“賭徒”

　　去年天星資本在新三板瘋狂掃貨，成為順應國策的閃亮先行的明星代表，截止2015年10月底，天星資本自3月份起漸進布局新三板，投資企業200家左右，所投資的新三板公司分為兩類，A類即已經在新三板掛牌的公司，B類即擬掛牌新三板企業。

　　從下圖可以看出，其主要和大額投資標的的增發價都普遍較低，除了集美影業、和粵林股份增發價比目前的市場價較低外，其他標的的價格都低于目前的市場價。

　　天星所投資的新三板A類公司又分為4個層次：1，掛牌還未做市;2，確定做市并定好券商，天星和券商同時、同等價格進去;3是已經做市，但是又想沖擊競價交易，需要增加做市商的數量，天星資本得到折扣并與新的券商一起進去;4同樣是經歷過做市，先休整一段時間為下一次做市做準備，但是又著急發展，需要提前融資的公司。

　　對天星資本來說，入股這些企業容易，但如何退出卻是一個不小的難題，畢竟現在新三板的流動性著實令人堪憂。

　　2、鼎鋒資產：新三板專項基金規模超45億

　　鼎鋒資產在2014年2月啟動新三板實施工作，截至2015年11月，鼎鋒資產管理規模超過100億，其中新三板股權基金管理規模超過45億，已投資新三板股權和定增項目共計121個，重點布局醫療健康、TMT及互聯網、高端裝備與制造、現代服務業和品牌類消費等行業。

　　二、縱向：志道隆創投最長情

　　梳理2015年11月前掛牌的公司我們發現，在2011年之前引入外部投資并且至今尚未完全實現退出的有210家。如今，投資機構對這210家公司的投資已經進入第5個年頭，這意味未來兩年內，這些投資都需要退出。另外一種可能是，部分投資的退出也許更急迫。因為“3+2”甚至“2+1”的基金并不少，“3+2”指前3年投資，后2年退出。

　　1、志道隆創業投資持有恒寶通長達15年仍未退出

　　志道隆創業投資有限責任公司成立于2000年9月5日，其前身為“大鵬創業投資有限責任公司”，注冊資本為人民幣50,000萬元，公司經營范圍為投資科技型的高成長性創業企業(不含限制項目)。

　　恒寶通(832449.OC)主營光通信模塊(以下簡稱“光模塊”)及組件產品的研發、生產及銷售，系國家級高新技術企業。產品主要應用于移動通信領域，為全球大型模擬半導體設備供應廠商Avago逾十年的供應商，青山紙業為其控股股東。

　　志道隆創業投資在2001年3月斥資1008萬元投資恒寶通，占股12.11%，據恒寶通2015年中報顯示，志道隆創業投資仍持有公司793.18萬股，持股比例為9.91%。由于恒寶通掛牌以來只有51萬元成交額，其總資產、營業收入占青山紙業的比例都較低。如此，志道隆創業投資持股將近15年，若真想退出估計還得再等。

　　2、深創投：17家投資超過5年

　　深創投現下轄全資、控股、合資的投資(基金)公司和投資管理公司13家，其主要投資對象為科技型的高成長性創業企業，包括生物工程、IT、軟件等領域投資610個項目，總投資額近188億元人民幣。

　　在未實現退出的210家企業中，深創投占比最高，約占20家，其中17家投資時長超過5年，具體明細請看下表：

　　數據來源：讀懂新三板

　　從上表可以看出，深創投對運維電力(832505.OC)持股比例最大。運維電力主要業務是提供電站運行技術服務，通過專業運行團隊向業主提供服務的方式實現技術的市場化。2010年11月，深創投按每股3.10元的價格，出資1,200萬元認購其17.24%股份，如今5年過去了，持股比例依舊如初。

　　3、紅土創投：10家投資超過5年

　　紅土創投成立于2008年4月，為深創投相對控股的子公司，注冊資本為1億元人民幣，深創投、西經投、西安旅游出資比例分別為35%、30%和35%。

　　在未實現退出的210家企業中占11家，股份價值高達1.96億元，11家內有10家企業投資時間超過5年，具體明細請看下表：

　　數據來源：讀懂新三板

　　從上表可以看出，由深創投管理的紅土創投對運維電力持股比例也最大，其次是亞奧科技。2010年11月，紅土創投按每股3.10元的價格，共出資800萬元購買其11.49%的股份，5年內未減持。

　　4、九鼎投資：最長持股7年未退出，9家投資超過5年

　　九鼎投資是2015年前10強PE機構，成立于2007年，是一家專業的私募股權投資(PE)管理機構。創始人吳剛生于1977年，曾供職于中國證監會監管部檢查一處、風險辦一處，先后任副處長、處長。

　　截至去年6月份九鼎的最新價格將近19元，總市值為932億元，其體量之大，于新三板而言足夠驚人。2010年、2011年正是九鼎高速擴張之時，在未實現退出的210家公司里昆吾九鼎占18家，初始投資金額高達4.26億元。這18家公司里，9家投資時間超過5年。其中，九鼎對億邦制藥的投資發生在2009年12月，如今已進入第7個年頭。如果按照近一年的成交均價估算(去除2家沒有過交易記錄的公司)，九鼎持有的股份價值已經高達16.21億元。至少從賬面上看，九鼎賺了300%。不過，錢只有落袋才能安，賬面收益終究不是真金白銀。想想新三板那坑爹的流動性，再想想16.21億元的股份價值，退出壓力一定不小。

　　數據來源：讀懂新三板

　　從上面可以看出，九鼎對威門藥業(430369.OC)的持股比例最大。威門藥業主要從事現代中藥的研發、生產和銷售，重點開發具有民族特色的苗藥系列產品。目前，公司的主導產品為熱淋清顆粒，其他產品包括川芎茶調顆粒、胃藥膠囊、抗病毒咀嚼片等，現擁有顆粒劑、膠囊劑、片劑等劑型的GMP生產線，共有22個品種。苗藥系列產品是威門藥業主攻方向，目前主導產品熱淋清顆粒一枝獨秀，靠單一產品支撐公司業績。

　　2011 年 2 月，貴州風投通過產權交易所公開掛牌轉讓方式，將持有威門藥業11.37% 的股份轉讓給九鼎投資，目前占股為21.7%。

　　5、達晨創投：最長持股11年未退出，13家投資超過5年

　　達晨創投成立于2000年4月，是第一批按市場化運作設立的本土創投機構，15年來一向低調。目前達晨創投管理15期基金，資金規模逾150億人民幣，投資管理團隊超過130人。

　　在未實現退出的210家企業中有16家來自達晨創投，其中投資時長超過5年的有13家。其中，達晨對科密汽電的投資發生在2005年3月，如今已進入第11個年頭。按照近一年的成交均價估算(去除2家沒有過交易記錄的公司)，達晨持有的市值高達7.45億元。正所謂，投的好還要退的好。如今達晨創投前端投資已經碩果累累，后端退出卻未能及時跟上。

　　數據來源：讀懂新三板

　　對比以上數據我們發現，達晨創投對奧迪威(832491.OC)的持股比例最大，達14.41%。2010年12月 ，達晨創世出資1,444.5萬元，達晨盛世出資 1,255.5萬元對奧迪威增資，占股分別為8.09%和7.03%。

　　結語：

　　2016年伊始，時間不再是很多新三板私募基金的朋友，反而成為逐漸收緊的絞索。2015年一季度由于是流動性改善預期，眾多PE機構提前搶籌，投向各類新三板產品定增，幾乎可以用不計成本來形容。我們可以預見的是，最早在2016年二季度，就會有一批機構面臨退出壓力，到2017年年初或達到高潮。