距離監管暫停PE掛牌已經整整三周，但何時恢復掛牌還沒有消息。

　　私募機構是新三板重要的參與者，不僅大量投資于掛牌和擬掛牌企業，自身也參與掛牌融資，為新三板帶來了更多的關注。在新三板定位在機構投資者為主體的市場后，PE群體將繼續成為新三板的關鍵一員。

　　雖然掛牌私募機構巨額融資和收購上市公司引發了一些市場主體的撻伐，但監管突然干涉可能給市場帶來政策風險，反而為已經掛牌的私募機構提供了避風港。

　　在新三板，究竟需要監管幫助投資者做出決策還是需要監管和市場之間加強溝通、穩定政策預期，將是新三板直接金融試驗中是不可避免的話題

　　如何定義支持實體經濟

　　本周二，在全國股轉系統掛牌企業年會上，發改委財政金融司副司長孫學工在演講中稱，基金管理公司在新三板掛牌，有利于規范經營和品牌建設。他認為，新三板為廣大私募股權投資基金提供了新的退出渠道，將推動中國私募股權投資基金行業發展。

　　不過，就在上月，監管部門出于對融資規模和資金投向的擔憂，暫停了私募機構在新三板掛牌和融資。一家已經拿到掛牌同意函的投資機構對本報記者表示，“現在卡在這個點上，只能等待。”另一家已經披露定增預案的掛牌私募表示，定增進程也在等待監管進一步的消息。

　　監管禁令突然下達讓許多擬掛牌PE機構措手不及，目前有20多家投資機構掛牌申請在審，其中已經在股轉公司發布了公開轉讓書的有中信資本、華軟資本、朱雀投資、君聯資本等。至于何時能恢復掛牌還沒有確切消息。

　　一位在外資銀行兼職的掛牌公司高管就此事對《第一財經日報》表示，“最好是由市場決定需求供給的平衡，監管一會松一會緊不利于市場的穩定性，增加了政策風險。”他表示，很多新三板中小基金即將到期了，要靠發行新的基金來轉投資標的，暫停掛牌融資會帶來風險，會給中小企業融資帶來負面影響。

　　據股轉公司統計，去年私募股權基金參與47%的掛牌企業定增。但新三板市場上大多數基金產品期限在兩到三年，并且在去年年初集中發行，因此將會在2017年上半年迎來首個到期高峰。這意味著，這些產品必須在今年下半年考慮好退出的問題。

　　據公開資料，已經拿到掛牌同意函的天星資本與其投資人簽署了對賭協議，其中一條是如果公司在今年6月30日之前不能成功掛牌，投資人有權要求公司實際控制人回購其所持有的全部或部分股份。

　　天星資本是一家主要投資于新三板企業的私募機構，目前已經投資500家公司，其中350多家已在新三板掛牌。天星資本一貫支持中小企業的鮮明態度卻沒有為自己贏得禁令的豁免。如何才算支持中小企業監管尚未給出答案。

　　去年12月25日，證監會市場部主任霍達在國務院政策例行吹風會上表示，“PE本應服務于實體經濟，但私募機構在新三板掛牌融資后，資金是否流入了實體經濟，還需要進一步研究論證。”但是，資金流入實體經濟到底是指直接投向企業，還是包括并購重組、提供金融服務等，卻沒有清晰的界定。

　　引入負面清單規范行業

　　去年以來，已經有12家掛牌私募股權投資機構累計完成的發行融資309億元，占去年真個新三板定增市場的四分之一巨，引發了關于市場關于“資金抽水機”的討論。最吸引市場注意的是九鼎集團（430719.OC）和中科招商（832168.OC），二者去年分別實現融資100億元和108億元，占據所有PE融資的三分之二。

　　在資金使用上，去年5月，九鼎集團以41億元上市公司中江地產（600053.SH）母公司中江集團100%的股權，以實現私募資產的借殼上市。九鼎集團去年收購和成立了證券公司、基金公司、保險公司等等，以實現大金控的目標。

　　中科招商則去年下半年以來舉牌了16家市值偏小的上市公司，并爭取控股地位，意在借助上市公司的融資平臺進行并購重組，為在管項目拓展退出渠道。

　　與主板不同，新三板對掛牌公司的募集資金使用不做限制。而未來證監會將需要對這兩種做法是否屬于支持實體經濟做出解釋，如果認可，他們有可能被其他PE機構的效仿。天星資本董事長劉研在周二的掛牌公司年會上表示，“未來的投資機構，可能只分為兩類，一類是在新三板掛牌機構，一類是沒有掛牌的機構，已經掛牌的機構可以定增自己有了錢就可以進行金融的布局。”

　　由于私募機構蜂擁而入，掛牌暫停對已經掛牌、實現資本金擴充的私募機構形成了壁壘。暫停越久，越有利于已掛牌PE。一家已掛牌的私募機構人士對記者表示，對監管政策出臺其實比較慶幸。

　　不過，前述拿到掛牌函的投資機構告訴記者，臨時監管未必是壞事，監管者梳理規則后會讓未來掛牌投資機構的融資活動更加規范。由于金融機構的特殊性，也有必要進行行業指引，估計會在融資規模和資金用途上加以限制。

　　今年11月，股轉系統公司副總經理隋強在新聞發布會上曾表示，新三板掛牌的金融機構看似龐大，但在金融行業里也屬于中小企業，私募機構募集資金是市場自身的選擇，是投資人自身的偏好。但他同時表示，“也要反思募投資金投向，但是大的原則還是交給市場選擇，管理方向上不是行政式保姆式，而是應該引入負面清單，劃定紅線什么不能干，其他都可以干”。

　　市場為什么青睞PE

　　與武斷地劃定資金用途相比，更值得探討的是為什么掛牌投資機構能夠募集到這么多資金，能夠獲得投資者如此的青睞，背后市場自身的驅動因素是什么。

　　截至周三收盤，激創投資（834401.OC）市盈率達508倍，浙江創投(834089.OC)市盈率達249倍。在做市股票中，九鼎集團、天信投資（831889.OC）和信中利（833858.OC）等都接近和超過200倍。

　　與國內情況恰恰相反，在海外市場PE、VC成為上市公司的案例并不多，并且估值非常低，如在香港上市的復星國際（00656.HK）市盈率只有10倍。

　　總部位于深圳的一家券商的分析師告訴《第一財經日報》，“中國的情形我跟很多買方賣方投資人都交流過，不太理解這種情況。美國市場PE/VC上市到今年7月份的回報率只有30-40%，應該是所有行業里邊最低的。從價值取向來判斷，目前中國的應該是明顯偏高的。”

　　她認為，首先由于交易制度的原因，新三板掛牌PE反映的不是均衡價格，不具有普遍代表意義。其次，這屬于移植了二級市場的玩法，即高估值帶來高融資，高融資支撐基金大規模撒網并購，反過來再支撐估值。

　　不少投資機構人士則認為，投資者之所以青睞PE，是因為PE相對于個人投資者具有更強的專業性，省去選股的煩惱。

　　前述掛牌PE人士認為私募機構資金使用效率更高。他告訴本報記者，“傳統行業融資以后對資本運用的程度和運用的效率以及利潤率，不太可能有這種機會的。但是PE和VC機構比較善于把握這種機會，我覺得（市盈率）對某些PE機構來說不會顯得那么高。”

　　無論如何，投資者能不能選擇投資哪一類掛牌公司，以及企業能否決定自身的投資方向，還是應該交給市場決定，否則也同樣會與新三板設立的初衷相違背。