新三板私募基金機構掛牌及融資被暫停的政策效應，仍在發酵。而在監管趨嚴的背后，探究其操作手法或更能揭示出政策與企業的博弈之處。作為三板私募股權標桿的九鼎系的運作手法，毫無疑問具有代表性。

　　基于融資需服務于實體經濟的主旨，新三板的融資規則將會如何演變?而掛牌企業又有何應對之策?兩者的博弈或將會在一定程度影響三板融資生態。

　　定增5.6億股、募資300億元、52名房企老板作為“原股東”參與、190億元“債權”出資。

　　諸多關鍵點背后，九鼎集團（下稱九鼎系）旗下的九信資產（831400.OC）擬實施300億元股票發行方案引發關注。

　　隨著21世紀經濟報道記者多方調查了解，九信資產此次資本運作實質，或與九鼎系通過資本市場渠道，為二、三、四線城市（下統稱次線城市）的中小房地產項目實現融資有關。

　　此外記者獨家獲悉，九信資產此次資本運作的原型或為九鼎系早在2014年就已籌劃的房地產項目與上市公司的換股計劃。當年下半年，九鼎系曾大范圍招攬次線城市的房企項目；而九信資產此次的300億元定增，正是由九鼎系的地產項目運作計劃變異而來。

　　值得一提的是，九鼎系最早曾計劃以滬深主板公司為平臺運作該類地產項目，但后來出于種種原因，該類項目最終被移送至新三板市場操作，而具體運作形式也由此前的“項目換股”變成了如今的“債權換股”。

　　“債權換股”拆解

　　在主板市場上，以債權出資認購公司定增股票份額的案例并不常見，而在新三板上，這類運作也具有一定的特殊性。

　　12月24日，九信資產發布了更正后的《股票發行方案》，擬發行5.6億股，募集資金不超過300億元，其中190.10億元為九信資產的53名現有股東以其持有的債權資產出資；而其余的109.90億元則將由九信資產通過非公開形式定向募集。

　　據股票發行方案披露，上述的53名股東，實際上為52名房地產商人和1家實業公司，而這52人和1家公司用于出資的“債權”，則大多為其名下房企的關聯方債權，債權起始日為2015年8月31日，期限不超過4年，年利率為8%。方案還顯示，前述房企多位于次線城市。

　　這意味著，該筆190.1億元的交易實質，為前述53名股東以所持有的關聯方債權，與九信資產的增發股票間的交換。在“債權換股”的結構上，九信資產還采取了股權質押、資產抵押、少量持股、認購人擔保等方式，完成了對前述房企的控制與資金監管。

　　“認購人和債務人是關聯方，而結構里又含了擔保，所以沒有這個運作，上述債權也不一定存在。”上海一位投行人士稱，“存在的意義，恰恰在于用來交換九信的股票。”

　　而據21世紀經濟報道記者多方了解，九鼎系此番運作的內在邏輯，或以其新三板公司九信資產為平臺，通過“債權換股”、“配套定增”及更多融資方式，實現對次線城市開發商等實體經濟的融資，其方案之一是利用配套募集的110億元資金為有關房企提供融資支持。

　　“這個模式中，九鼎的關鍵是新募集的110億元，這筆錢說是用于不良資產盤活與處置，但其實正是將用于對這些認購人名下的房地產項目提供流動性支持;融到110多億按債權比例提供給53個認購人，平均每家能獲得2個多億的長期融資。”一位接近九鼎系人士表示，

　　“當然可能還會有其他的融資渠道，這個方案的實質在于，用權益市場資金的長期性來彌補房企傳統債權融資偏短期的不足。”前述接近九鼎系人士稱。

　　不過截稿前，九鼎系尚未對這一運作邏輯進行官方確認。

　　“具體不方便講，但可以保證這些債權資產都很優質。”一位九信資產內部人士稱。

　　運作原型揭秘：

　　千億地產換股計劃

　　九鼎系運作前述地產融資模式并非臨時起意，其背后曾蟄伏了龐大的資本運作規劃。

　　據21世紀經濟報道記者獨家獲悉，九鼎系早在2014年，就已籌謀了房地產項目與上市公司的換股計劃，而該計劃正是此次九信資產“債權換股”運作的前身，而彼時，九鼎系曾在全國范圍內大面積招攬有融資需求的次線房企項目。

　　值得一提的是，實體經濟下滑壓力下，次線城市房地產融資難度不斷加大，是九鼎系瞄準這一市場機遇的主要原因，而其運作的核心目標，是“解決房地產企業項目的流動性、增值性和變現問題。”

　　“二、三線房企的融資一直比較困難，13年錢荒時，不少開發商找的私募基金，成本大多數都到了24%甚至30%，而九鼎則剛好看上了這塊的市場需求。”一位接近九鼎系的房地產人士透露，“最終要達到的目的是，通過一系列資本運作，來解決二、三線房企融資難的問題。”

　　21世紀經濟報道記者調查獲悉，截至去年底，被九鼎系裝入計劃池的房地產項目資產凈值規模已超過了1000億元，而有接近九鼎系人士透露，其實際規模已遠不止千億。

　　“當時說是1000億，其實當時實際的體量可能已經超過了這個數。”前述接近九鼎系的房地產人士稱，“畢竟全國范圍內，有這種融資需求的二三線開發商太多了。”

　　記者調查獲悉，在起初的換股方案中，九鼎擬用于換股的資本運作平臺并非是新三板公司，而是滬深主板的A股上市公司，而當中一個曾被計劃的方案，是利用與之合作的上市公司“世紀游輪”實現資本運作。

　　但該計劃并未如愿成行，而世紀游輪也被回歸的紅籌股巨人網絡所借殼。不過，據21世紀經濟報道記者此前報道，世紀游輪停牌前，突擊入股的蘇州信德行投資中心和嘉興榮達投資與九鼎系仍然存在關聯。

　　最終，該類項目終于在新三板公司九信資產的股票發行方案中得以“見光”;但與此前“項目換股”計劃有所不同的是，此次運作是以認購人和房企間“債權”作為換股籌碼。

　　而在業內人士看來，九鼎系之所以選擇新三板，一方面因為此前九鼎投資的LP份額置換、百億定增等資本運作曾順利達成，加之新三板上半年的一輪上漲行情，這讓九鼎系進一步意識到新三板作為資本運作場所的價值;另一方面，和A股市場相比，新三板能夠讓九鼎擁有更大的運作空間。

　　“九鼎在三板的不少運作都完成了，這可能是九鼎把這個運作放在新三板搞的原因。”前述接近九鼎投資人士表示。“此外這種資本運作模式也比較少見，而新三板能夠包容這些金融創新。”