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文 |?表外表里，作者 | 陳子儒、陳成 ，編輯 | 付曉玲

新一版招股書，勾勒出的蜜雪冰城形象可謂是：too good to be true。

眾所周知，餐飲行業伴隨著門店擴張，通常會導致用戶分流，影響單店營收的情況，海底撈、湊湊、太二的擴張都是如此。

但蜜雪冰城的表現卻和“常識”相悖，門店規模逆勢高速擴張，但單店進貨金額不降反升。如下圖，2021年，進貨金額同比增長高達32.3%。

也就是說，其門店終端需求仍在大幅增長，對原材料需求很大。而這也意味著單店的效率，在持續提升。

業務端的表現反饋在財務上，可以看到蜜雪冰城的營收持續逆勢增長，2021年增速高達121.2%；同時，盈利情況也保持穩定，增速平均有16%。

反常之處必有妖。畢竟，IPO之前放幾期高光業績，編個長期的故事，錯把beta當alpha，割一波韭菜的情況太常見了。

那么，蜜雪冰城的情況究竟是怎樣的？其高增長是否能持續呢？本文將從外部環境、自身運營以及競爭三個角度展開分析。

宏觀結構性利好，可遇不可求

事實上，蜜雪冰城逆“常識”的地方，不只在越擴張單店需求越大。可以看到其營收高速增長，與人均可支配收入增速下滑的經濟趨勢，也是相反的。

要知道，同樣面對消費不景氣，奈雪的茶深陷營收增速不濟、虧損持續拉大的困境。以至于降本增效、降價調整以及放緩擴張等舉措輪番上陣。

“王者”星巴克，在中國市場的收入貢獻比，也是持續下滑，“星巴克敗走中國市場”等討論被推上風口浪尖。

而之所以反差如斯，非其性然也，勢使然也。

其實，這樣的反常表現，在方便面品類上也曾出現過，且不只一次。2008年金融危機席卷全球，國內經濟形勢惡化，但統一、康師傅等企業的營收，卻持續高增長。

2017年受供給側結構性改革、中美貿易戰等因素影響，經濟發展再次被壓制時，兩家的營收逆勢好轉。

這次疫情爆發也是一樣，增速大幅上升。

康師傅在2008年的年報里表示：由于主要產品方便面及飲品是日常生活所需，產品價格彈性較低，即使在經濟放緩的階段，也能保持較高的盈利穩定性。

由此來看，蜜雪冰城的亮眼數據，其實跟行業景氣度因素不無關系，且這種外部環境是有周期限制的。

據招股書，近兩年蜜雪冰城取消距離保護機制，大推新開店優惠政策、開放鄉鎮加盟等，高速擴張。

而支撐其擴張的底層邏輯，在于疫情導致的經濟不景氣周期，帶來的消費降級。

拆解人均消費支出的情況可以看到，2020年城鎮居民人均消費支出下降6.0%，農村居民人均消費支出下降0.1%。

簡單理解就是，在蜜雪冰城的基本盤——二三線下沉市場上，受消費降級影響的趨勢相對較小，市場的消費能力仍在，適合進一步加密。

而對于二線及以上的居民來說，借用網友的自嘲：2019年喝的是星巴克，一杯30+；2020年，喝瑞幸，15+一杯；2021年，喝肯德基的咖啡，會員價10+；2022年，喝羅森、自助售賣機的沖泡咖啡，6-8塊一杯。

換言之，高線城市“省錢經濟”成為主流。這對餐飲平替品類，意味著機會。

比如，疫情以來，客單價較低的連鎖快餐店相比高客單價的正餐店，業績表現好得多（同樣擴張的前提下）。

茶飲賽道也是一樣的道理。走低價路線的蜜雪冰城，抓住機遇在二線及以上城市迅速擴張。如下圖，2021年8月-2022年10月，蜜雪冰城二線及以上門店數量占比，從39.86%上升到42.4%。

大吃消費降級紅利，門店規模高速擴張下，拉動蜜雪冰城的業績沖高亮眼。

但上述康師傅們的經歷透露，經濟度下行周期本身不可持續。而經濟形勢好轉時，可以看到，統一和康師傅的營收增速持續放緩，甚至出現負增長。

原因在于，2012年之后，在經濟再次起飛下，高鐵技術興起以及方便食品多元化迭代等，對方便面消費造成了嚴重沖擊，兩家的現金牛迅速瘦了下去。

如此來看，同樣受益經濟下行紅利，快速崛起的蜜雪冰城，未來外部條件改變，高增長能否維持需要打個問號。

但現在上市，則大概率可以維持光鮮外面。如何選擇，不言而喻。

透支加盟商荷包，鼓自己的腰包？

蜜雪冰城創始人張紅超曾說：“小本生意做大了，那么這個生意就不能稱之為小。”而支撐其商業模式的核心是加盟商。

可以看到，蜜雪冰城在放開區域保護制度下，門店加盟密度已增加到驚人的程度。如下圖，極端情況下，一條800米的馬路上開了8家門店。

?但即便門店“密如牛毛”，上述說過其終端需求仍在大幅增長，單店的進貨金額持續上升。

為此，蜜雪冰城拉足馬力，擴充產能以輔助供給。如下圖，部分產品的產能利用率持續高于100%，產銷率也都在高位保持平穩運行。

招股書顯示，2022年1-3月，蜜雪冰城靠食材獲得了17.56億元收入，占主營業務收入的72.16%。

數據上看起來，蜜雪冰城在終端賣得確實好得不可思議。但事實真的是這樣嗎？

有加盟商分享披露稱：前幾年加盟蜜雪冰城，投入30多萬元，大概半年就回本了。但現在就算是在表現好的北方市場，最快也要一年半回本，有的要兩年才能回本。

而2022年業內專家交流會上也提到：目前2萬多家門店，加盟商只有1萬左右，開了5家以上的加盟商超過1000個，在沒有距離保護的機制下，開蜜雪冰城沒有想象中那么賺錢。

如此來看，蜜雪冰城之所以賺得盆滿缽滿，很大可能和對加盟商的運營策略轉變有關。

這種運營的改變，短期內對公司的業績提振作用確實很明顯，但實際上對企業長期發展極其不利。

舉例來說，2020年賢合莊火鍋借著明星知名度、短視頻的病毒式傳播，短短一年內吸引加盟商開出近800家門店。

然而落實到運營層面，急速擴張下，出現了一些地方可能已經有了四五家賢合莊，賢合莊也會再開十幾家，甚至更多的連鎖店。

如此一來，企業方大賺特賺——據了解，加盟一家賢合莊需要投資400萬。

但加盟商的單店利潤被壓的極薄。據福州地區賢合莊店長反饋：門店利潤只有55%，這樣的利潤并不比許多餐飲企業高。但是如果漲價了，消費者就會覺得貴，保持現狀下去只能是虧本。

另一方面，服務和食品安全問題頻出，也讓賢合莊的口碑一落再落，客戶流失嚴重。

錢途屢屢受阻下，加盟商開啟大逃殺。數據顯示，截止目前賢合莊的加盟店已關了近一半。

而如今，蜜雪冰城也顯露出被“反噬”的跡象。

黑貓投訴平臺統計顯示，蜜雪冰城相關的投訴多達4193條，遠高于茶百道、奈雪的投訴數量數量：前者為872條，后者為1192條。

此外，2022年更是多次爆出因為食品安全問題，被罰款的情況。

至于原因，網上有一個流傳甚廣的加盟商分享貼稱：但凡有的賺，都不會做這種事。蜜雪單價太低，但是現在房租貴，人工貴，外賣收費率高，能從這邊省出一點點來了。

總的來說，蜜雪冰城財務數據的靚麗，和加盟商的負重前行脫不開關系。但如此運營方式，顯然和加盟商加盟生意的初衷——賺錢相悖。

再往后面發展，壓力達到一定程度，利潤薄到一定限度，矛盾反噬也會隨之驟增，長期來看恐難以持續。

資本擴張天花板有多高？

抓住環境周期以及透支加盟商荷包，蜜雪冰城把自己打扮得漂漂亮亮的，而其底牌不止于此。

招股書說道：本次募集資金投資“生產建設類”項目，其能夠滿足逐漸升級的消費需求，這將促使現制茶飲的市場規模持續增長。

意思是說，其還有繼續擴張故事，增加叩開資本市場大門的籌碼。那么，這一塊的確定性如何呢？

數據來看，蜜雪冰城品牌門店2021年度終端銷售額約為200億元，約占現制茶飲行業市場規模的7.15%；境內門店2021年末數量約2萬家，約占現制茶飲門店總數的5.13%。

也就是說，蜜雪冰城當前在行業的市占率，確實不算高。不過回到企業個體，沒有誰能無限增長，而決定蜜雪冰城市占率高度的，在于其上升潛力。

我們以門店數最多、密度最大（排除偏遠地區，沒有參考價值）的河南地區為樣本錨，測算出其全國開店總數空間約為35265間。

備注：1、蜜雪冰城定位低，受消費能力的影響小，因此主要考慮人口因素的影響；2、測算方式：門店密度=人口/門店數，每個門店覆蓋的人口數，覆蓋的人數越少，開店空間越大。

據招股書，截至2022Q1，蜜雪冰城的門店數量已有22276間，占開店預期總數近60%，離天花板還有一定距離，存在上升空間。

不過，熱衷于講擴張故事的不只有蜜雪冰城。星巴克在上個月的全球投資者交流會上發布2025中國戰略愿景表示：計劃至2025年新開3000家門店，覆蓋中國300個城市。

而一眾茶飲品牌，也都在進行著各自的擴張步調。更值得注意的是，它們將目光鎖定在蜜雪冰城的基本盤——下沉市場。

比如，喜茶為了下沉破圈，推出了新品牌“喜小茶”，產品價格集中在8元-16元區間，和蜜雪冰城近身搏斗。

DT財經數據顯示，喜茶、奈雪、星巴克在三線及以下城市的開店數量，已經超過了二線城市，正在接近一線城市。

除了高端品牌下沉，同等定位品牌的擴張也很兇猛：茶飲品牌甜啦啦5年內拓店4000家，古茗截至2020年底門店數突破了4000家，瑞幸為了打開低線城市，采用0元加盟費拓店。

如此競爭白熱化加劇，搶奪加盟商將變得越來越難。

目前來看，在加盟投入上，蜜雪冰城的加盟費相對低一點。但其有一個問題，就是每三年簽一次合同時，規定加盟商要重新裝修店鋪，這會額外帶來十幾萬的成本支出。

這不僅把蜜雪冰城的加盟投入優勢沖抵掉了，而且加重了加盟商的負擔。再疊加上文論述過的，蜜雪冰城賺錢越來越難，吸引力優勢或進一步被稀釋。

比如，2022年業內專家交流會上提到：如果蜜雪冰城加盟店的投資回報期拉長到2年左右，或許2022年下半年、2023年，那些發現盈利不盡如人意，也沒有足夠資金開第二家店的加盟商，可能會選擇閉店，從而產生一波閉店潮。

而極海品牌監測捕捉到，最近90天內大規模開店的蜜雪冰城，關店情況也很嚴重，一共關閉了368家門店。

不過，蜜雪冰城招股書顯示，其目前的整體閉店率控制在5%以內。

這一定程度反襯出，蜜雪冰城選取當下上市時機的“用心良苦”。

小結

一整個梳理下來，當下的蜜雪冰城可以說是最美麗的時候，此時不上市，更待何時？

但靠借力外部環境催化以及加盟商負重前行，美化出來的靚麗，猶如沙灘上堆出的城堡，看著精致，實則脆弱。

而考慮到經濟周期切換、運營方面的反噬以及競爭對高增長持續性的影響，值得投資人斟酌：雪王會不會上市即巔峰？現在又是不是投資的好時機？

（完）