連年虧損的互聯網“賣藥人”叮當健康，終于如愿在港交所敲鐘。

今日（9月14日），叮當健康正式在香港主板掛牌上市。此次IPO，叮當健康發行價為12港元/股，上市首日開盤微漲2.83%，市值162.59億港元。

叮當健康背后站著一位江西富豪——楊文龍。1998年，36歲的楊文龍離開了工作十多年的國營醫藥公司，出資600萬元創辦江西康美醫藥保健品有限公司。后來康美通過并購逐漸做大，組建成仁和集團，其旗下仁和藥業的可立克、婦潔炎、優卡丹、閃亮滴眼液等藥品靠著廣告火遍大江南北。

2014年，O2O浪潮席卷了各行各業，楊文龍看到“外賣式送藥”的新機遇。于是他再次下場創業。2015年，叮當快藥橫空出世，憑借著“28分鐘到家”的slogan一戰成名。

然而，互聯網醫療江湖的熱鬧似乎早已散去。京東健康（06618.HK）、平安好醫生（01833.HK）、阿里健康（00241.HK）三巨頭市值較巔峰時已縮水八成。而微醫、春雨醫生、圓心科技等獨角獸仍在資本的大門口徘徊。

如今叮當健康雖已順利上市，但擺在它面前的巨額虧損、收入高度依賴第三方線上平臺，打著“閉環”為幌子賣藥及重資產模式下的門店擴張等問題，讓其上市故事并沒有想象中的那么性感。

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叮當健康的締造者是身家百億的江西富豪楊文龍。他是知名醫藥企業仁和集團的董事長兼CEO。

1962年2月，楊文龍出生于江西的一個普通家庭。大學讀的是中醫專業，畢業后被分配到江西一家國營醫藥公司上班。他當時每天的工作就是去山區收購中藥材，這一干就是16年。在此期間，他跑遍廣東、江南、四川等地，為以后的創業積累不少經驗。

1998年11月，楊文龍投資600萬元創辦江西康美醫藥保健品有限公司，開啟創業之路。后來通過組建成仁和集團，收購江西制藥、樟樹制藥、藥都藥業等制藥公司，迅速擴大了商業版圖。

彼時，無數品牌靠著在央視打廣告一炮而紅，而楊文龍也深諳廣告營銷之道。陳道明、付笛生任靜夫婦、宋丹丹等明星都曾成為仁和藥業的代言人。借著電視廣告的轟炸，仁和可立克、婦炎潔、優卡丹、閃亮滴眼液等藥品家喻戶曉，暢銷大江南北。

時至2008年，仁和集團遭遇發展瓶頸，賣不動貨了。即便花很多錢打廣告，營收都不理想。此后六年，其開始大力進行終端建設，讓業務人員跑藥店去做推廣和宣傳。

2014年，O2O浪潮席卷各行各業。美團靠送外賣一年交易額高達460億元，楊文龍也看到“外賣式送藥”的潛力。于是開始二次創業。

2015年2月，叮當快藥正式上線。此前，醫藥O2O行業已有藥快好、快方送藥、掌上藥店等玩家。憑借一句“28分鐘送到”的口號，叮當快藥迅速崛起。

早期的醫藥O2O平臺多數走的是“輕資產”模式，即自己不開藥店，只與線下藥店合作，平臺提供配送服務，叮當快藥也是如此。這種純平臺模式，雖節約了開店成本，卻“快”不起來。有的藥店會嫌訂單太小不接單，夜間不開門，或者想做促銷，線下藥店不配合……

事實上，“最后一公里”送藥的故事并不好講。2015年，資本寒冬襲來，O2O一地雞毛。不少醫藥O2O創業公司資金鏈斷裂，藥給力、藥快好等玩家相繼黯然離場。

2016年，楊文龍決定轉向自營模式，布局線下叮當智慧藥店，同時自建藥房配送系統及配送團隊。因有仁和藥業這座“靠山”，且資金相對充足，叮當快藥成了這條賽道上唯一的“突圍選手”。

過去八年，叮當快藥累計完成七輪融資，融資總額超30億元，背后出現招銀國際、TPG、泰康人壽、中金、國藥中金、奧博資本、海爾醫療、盈科資本、軟銀等知名VC/PE的身影。IPO前估值110億元。

2021年，楊文龍憑借125億元的身家位列胡潤百富榜582位，在江西樟樹地區富豪中排名第一。如今，叮當健康成功上市，這是楊文龍締造的第二個IPO。

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醫藥O2O理想很豐滿，現實卻很骨感。巨額資本的加持下，叮當健康仍未能走出連年虧損的怪圈。

招股書顯示，叮當健康主要業務包括快藥、在線診療、慢病與健康管理。

從經營數據看，2019-2021年，叮當健康的營收分別為12.76億、22.29億和36.79億元。同期相應凈虧損分別為2.74億、9.2億和15.99億元。

到了2022年，叮當健康業績依然沒有好轉，2022年一季度營收9.87億元，凈虧損4.04億元。

叮當健康營收逐步遞增，虧損卻在擴大。近三年多以來累計虧損30億元。這也意味著，其在上市之前基本上已把風投的資金燒光了。

之所以陷入“增收不增利”怪圈，主要原因在于營業成本高企。2019-2021年，叮當健康營業成本分別為8.06億元、14.62億元、25.16億元，分別占同期營業收入的63.2%、65.6%、68.4%。營業成本吃掉了超六成的營收。

一直燒錢卻不見盈利，有人評價叮當健康很像已經倒閉的每日優鮮。同樣都是快速上門服務，且營銷開支和履約開支都很高。

2019-2021年，叮當健康的履約開支分別為2億元、2.83億元、4.12億元，同期銷售及市場推廣開支分別為2.78億元、4.41億元、8.35億元。兩者相加，幾乎吞掉大部分毛利。

此外，叮當健康對于美團、餓了么等第三方線上平臺的依賴，似乎也在逐漸加深。2020-2021年，其來自第三方線上平臺店鋪的收入占到線上直營渠道收入63.5%和69.5%。在2022年第一季度達到了72.6%。

過度依賴第三方線上平臺，意味著成本增加。因為通過第三方平臺達成交易，需要繳納一定的技術服務費。2021年，其來自第三方平臺的收入為17.95億元，繳納的傭金為1億元。

一邊難以實現盈利，一邊還要向第三方平臺繳納高額傭金，叮當健康忙忙碌碌，最終可能淪為第三方平臺的“打工人”。

截至2022年6月30日，叮當健康擁有350家智慧藥房。其擬于2022年底前開設約100家新智慧藥房，于2023年底前開設約150家新智慧藥房。

新增的門店需要額外的營銷與推廣投入，與人員和運營有關的支出也在不斷增加。負“重”前行之下，大幅擴張或許并不是一個好選擇。

叮當健康在尚不能自我造血的情況下，一直想撕掉“賣藥”標簽。近三年來，叮當健康來自賣藥的收入占比達到95%以上。其在線診療業務2021年營收僅1125萬元。所以，賣藥才是真內核。

在互聯網流量見頂，巨頭環伺之下，叮當健康巨額虧損、增長放緩、依賴第三方線上平臺，打著“閉環”的幌子賣藥以及門店擴張帶來成本壓力等問題并不容易解決。?

叮當健康又講述起商業閉環的新故事，提出建立“醫+檢+藥+險”模式，打算建立像互聯網醫療企業一樣的生態。但這樣的模式，并無新意。很多互聯網醫療企業都有著同樣的布局，且尚未跑通盈利。

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如今互聯網醫療江湖依然風起云涌，卻早已不復往昔的熾手可熱。?

目前港交所已有阿里健康（00241.HK）、京東健康（06618.HK）和平安好醫生（01833.HK）三家互聯網醫療巨頭。

2022年上半年，平安好醫生收入28.3億元，同比減少25.9%，環比下降19.6%。截至2022年3月31日止年度，阿里健康營收205.78億元，同比增長32.6%；經調整后虧損3.94億元，去年同期為盈利6.31億元，由盈轉虧。?

京東健康是三巨頭中最“健康”的。2022年上半年收入為202億元，同比增長48%；期內盈利2.23億元，去年同期虧損4.54億元，同比扭虧為盈。

從市值來看，京東健康目前市值僅剩1675億港元，阿里健康609億港元，平安好醫生236億港元，均較巔峰時縮水八成。?

雖然打著互聯網醫療的旗號，這三家巨頭本質上仍是“賣藥人”的角色。此外，美團、餓了么等也盯上了這塊蛋糕。

美團正加快腳步自建大藥房、布局互聯網醫院。2021年設立廣東美團大藥房。今年以來，其在青島、成都等地成立多家互聯網醫院，5月成立天津美團大藥房。

互聯網巨頭們紛紛入局醫藥電商，因為這是一個巨大的市場。2021年我國醫藥電商交易規模已超過2000億元，未來幾年可達到5000億元。?

除互聯網公司外，傳統的線下藥店也在進行數字化轉型，開展O2O、新零售等新業務模式。

按2021年收入計，叮當健康在國內數字零售藥房行業的市場份額僅為1%，排在阿里健康（10%）與京東健康（6.5%）之后，位居第三。

從用戶規模來看，叮當健康的自有用戶并不算多。目前叮當健康自有平臺上的注冊用戶約為2900萬名。而阿里健康和京東健康各自的年活躍用戶分別為2.8億名和9000萬名左右。

在醫藥電商中，阿里健康、美團、京東健康使用率均在30%以上，而叮當快藥送藥上門的業務使用率相對較低。這意味著叮當快藥的“快”，不再是突出優勢。而且在第三方投訴平臺，不少用戶投訴叮當快藥配送超時。

此外，資本對互聯網醫療領域的熱情也正在消退。

數據顯示，互聯網醫療領域上半年國內共完成 11 起投資，啟明創投、金沙江創業投資基金、銀泰資本等機構參與其中。與醫療器械、創新藥等醫療行業其他細分領域相比，互聯網醫療在一級市場中的熱度已經明顯退潮。

2021年，互聯網醫療賽道涌現一小波IPO潮。醫渡科技、醫脈通成功港股上市，微醫、叮當健康、智云健康、圓心科技也紛紛提交招股書。

但微醫的上市之路并非一帆風順，目前招股書已經超過6個月有效期。丁香園、春雨醫生、妙手醫生的母公司圓心科技等仍在資本市場大門口徘徊。

然而，叮當健康上市只是起點，接下來的日子才是真正的考驗。或許只有回歸市場需求，用足夠有說服力的商業模式及令人信服的財務數據，才能解開盈利這道難題，但這任重而道遠。

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