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文 | 蘇寧金融研究院，作者 |?陸勝斌、陶金

01 宏觀

• 生產活動繼續承壓

10月制造業PMI位于榮枯線以下，錄得49.2%，比上月下降0.4個百分點，連續兩個月環比下滑。制造業景氣度下行，繼續受供需兩端方面的壓制。

一是供給約束仍然較大，生產指數48.4%，較上月下滑1.1個百分點，成為拖累PMI的主要因素。電力和煤炭等原材料供應在10月持續緊張，擾動生產活動，原材料價格繼續上漲，原材料庫存持續高于產成品庫存，原材料囤積現象也在壓制生產。

二是需求端繼續偏弱，新訂單指數48.8%，較上月下滑0.5個百分點，主要受內需下滑拖累。地產、基建景氣度下行以及制造業庫存周期見頂回落，可能成為當前及未來制造業需求繼續回落的主導邏輯。

大中小型企業分化趨勢企穩，10月小型制造業企業PMI為47.5%，與上月持平，中型制造業企業PMI為48.6%，較上月回升0.9個百分點，大型企業PMI為50.3%，較上月下滑0.1個百分點。但從分項看，小型企業經營仍然受限，除進口量增加以外，生產、新訂單、新出口指數均繼續落后于大中型企業，價格承壓也相對更大。

• 價格傳導進行時

10月主要原材料購進價格指數達到72.1%，出廠價格指數也達到61.%。盡管煤炭等原材料價格受到持續調控，以及需求持續偏弱，但價格傳導已經不受下游競爭程度高的阻礙，繼續向下游傳導。不過，價格傳導依然集中在工業領域內部，例如建材價格指數在10月創新高。同時，煤炭價格上漲抬升蔬菜溫室成本，油氣價格上漲抬升運輸成本，疊加災害天氣、疫情防控等因素，導致蔬菜價格繼續上漲。國內疫情繼續反復，將持續壓制終端消費，消費在年內較難企穩。

• 房地產調控“小轉折”，難現“拐點”

有機構調研結果顯示，近期整體房貸利率有所下降、放貸周期也有所縮短。

在穩信用貨幣政策背景下，房地產供給和需求兩端放松的跡象也出現。需求端房貸額度放寬、利率下降，供給端則在三條紅線和房貸集中度的框架下放寬了窗口指導，進行正常的房貸審批和風控管理。

在此背景下，房地產市場的剛需仍然較為強勁，在購房端進行邊際放松，可能會釋放一部分剛需，市場交投可能會較前期更為活躍，同時部分城市下跌的趨勢將有所反轉。

預計這種政策調整更多是邊際的和區域性的。從更高層面的房地產宏觀調控看，房住不炒的政策定力非常強。不過，“房住不炒”政策中，可能會更加區分“房住”和“不炒”，即保證住房剛需的滿足，同時嚴厲打擊炒房行為。在此過程中，“房住”政策放松所釋放的需求不可忽視，可能會影響房地產下行周期的幅度，但由于“房住”本身不具有金融的加杠桿和放大效應，很難從本質上改變房地產總體周期方向。

未來，隨著房地產調控變得更加細致和具體，調控工具也很多，即便是調控變化，力度也更多是微妙和結構性的，只能導致“小轉折”，而很難導致市場“拐點”。

02 利率債

• 市場回顧：多空觀望情緒濃厚，收益率小幅波動

上周1年期國債收益率下行1.9 BP至2.34%，5年期國債收益率上行0.6BP至2.85%，10年期國債收益率下行0.7BP至2.97%，30年期國債收益率下行2.5BP至3.5%，各期限收益率小幅震蕩。

資金面來看，上周央行公開市場操作凈投放6800億，其中有3200億逆回購到期、700億國庫現金定存到期，投放10000億逆回購、700億國庫現金定存；本周將有10000萬逆回購到期。近兩周，公開市場操作均提前一周等額釋放流動性，以應對月末的流動性壓力。

供給面來看，上周利率債凈融資額為5416億，環比增加1580億，其中地方政府債凈融資額為3980億，發行速度繼續回升。發改委表示不再為12月預留專項債額度，截止目前，已新增地方債占全年額度的78%，未來一個多月的發行壓力將會加大。

基本面來看，9月規模以上工業企業利潤累計同比增長44.7%，9月單月同比增長16.3%，和上半年相比明顯下降，但較8月份加快6.2%。10月官方制造業PMI為49.2%，仍處榮枯線以下；整體來看，經濟下行壓力仍大。

• 投資展望：通脹預期緩和，流動性壓力逐漸加大

近期市場流動性整體偏緊，地方政府債發行提速，央行通過公開市場操作對流動性進行呵護。基本面仍然對債市形成支撐，但仍然沒有到貨幣政策全面轉松的地步，因此基本面限制了利率的上行空間。當前，美聯儲在11月份開啟Taper的預期較為強烈，美元有可能走強，從而引發新興市場資金外流，這也將限制國內貨幣政策寬松的空間。

整體來看，近期流動性穩中偏緊，市場上的多空雙方都較為謹慎，觀望情緒較濃。在強監管下，國內能源價格高位回落，PPI高位運行的壓力減小，通脹預期緩和。從近期央行的多次表態可以看出，貨幣轉松的概率較低，若后續流動性無法填補到期的逆回購、地方債發行等缺口，債市將面臨中性偏空局面。

03 信用債

• ?信用債：債券發行及到期償還情況

一級市場信用債（包括短融、中票、PPN、企債和公司債，AA以上，發行截止日）共發行321只（上周297只），總發行量3219.87億元，總償還量2543.09億元，凈融資額676.785億元。

• 信用債：發行行業情況

分行業看，除金融業外，共發行966.59億元，交通運輸、倉儲和郵政業、綜合、建筑業發行金額占比較靠前。

• 信用債：負面事件

10月25日-10月31日，9只信用債發生違約或評級下調（不含金融業）。

南通三建：公司的主體長期信用等級下調為BB（聯合資信）。

佳兆業：評級展望為負面。

景峰醫藥：綜合考慮公司現狀，中誠信國際決定將“16景峰01”的債項信用等級調降至B。

藍光發展：2021年10月26日是四川藍光發展股份有限公司2020年度第三期中期票據(代碼:102001988，簡稱：20藍光MTN003)的付息日，截至日終，公司未支付付息資金。

04 A股一級市場

• A股融資情況：北交所開市在即

上周A股市場總募資金額為54.2億，其中IPO募資5.5億（不含新三板），可轉債募資48.7億。

上周共發行3只新股，總募資規模為10.7億；網上加權平均中簽率為0.0136%（上上周為0.0306%）。上周發行的新股中，創業板1只，募資合計5.5億；新三板2只，募資合計5.2億。本周預計將有15只新股發行，其中主板2只、創業板6只、科創板5只、新三板2只。

10月30日，證監會發布了北交所發行上市、再融資、持續監管等方面的規則，北交所將于11月15日開市。

• A股上市情況：新股破發成常態，必賺預期需改變

上周A股市場總上市金額為364.9億，其中新股上市266.8億，增發上市87.9億，可交債上市10.2億。

上周有14只新股上市，總規模為266.8億，規模創近四個半月新高；其中主板2只，規模合計16.3億元；創業板6只，規模合計106.2億元；科創板6只，規模合計144.3億元。上周創業板股票上市首日平均漲幅為29%（上上周為75%），其中有三只股票上市即破發，可孚醫療上市首日收盤跌幅為4%，按照93.09元/股的發行價計算，中一簽虧損0.21萬；戎美股份上市首日收盤跌幅為13%，按照33.16元/股的發行價計算，中一簽虧損0.22萬；深成交上市首日收盤跌幅為8%，按照36.5元/股的發行價計算，中一簽虧損0.15萬。上周科創板股票上市首日平均漲幅為-2%，其中中科微至上市首日收盤跌幅為13%，按照90.2元/股的發行價計算，中一簽虧損0.57萬；新銳股份上市首日收盤跌幅為14%，按照62.3元/股的發行價計算，中一簽虧損0.44萬；成大生物上市首日收盤跌幅為27%，按照110元/股的發行價計算，中一簽虧損1.5萬。上周新三板股票上市首日平均漲幅為-10%，其中錦好醫療上市首日收盤跌幅為24%，按照16.8元/股的發行價計算，中一簽虧損0.2萬。

自詢價新規以來，新股破發已成常態，隨著發行市盈率的不斷提高，新股上市后的收益空間受到較大壓縮，打新必賺的預期需要改變，新股將與已上市的股票一樣，需要考驗投資者的投研分析能力。

• A股解禁情況：11月解禁壓力將大減

上周共62只股票解禁，解禁總規模為1249億；本周預計將有41只股票解禁，預計總規模為252億。10月份，總解禁規模為4980億，環比增加15.4%，同比增加83.2%；11月份，預計總解禁規模為3059億，預計環比減少38.6%，同比減少38.5%。

05 A股二級市場

• A股市場表現：價值股受冷落，三季報業績落地

上周A股市場分化顯著，其中科創50上漲2.1%，創業板指上漲2%，上證50下跌1.5%，滬深300下跌1%。

風格來看，價值股大幅跑輸成長股，大盤價值下跌3.7%，小盤價值下跌2.6%，大盤成長下跌0.2%，小盤成長下跌0.9%。

題材來看，受政策支持，電力設備及新能源板塊持續走高，而在政策利空（房地產稅超預期推進）、業績不佳的背景下，房地產大幅走低；受保供穩價影響，煤炭板塊也遭到重挫；隨著三季報的不斷披露，不少上市公司業績不及預期，出現殺跌現象。

行業來看，電氣設備（7.1%）、綜合（3%）、國防軍工（2.4%）等板塊表現居前；房地產（-8.1%）、采掘（-7%）、建筑材料（-6.1%）等板塊表現相對較差。指數層面，當前估值水平較低的為：科創50（6%分位）、中證500（3.6%分位）；行業層面，當前估值水平較高的行業為：電氣設備（88.2%分位）、食品飲料（73.8%分位）等；當前估值水平較低的行業為：房地產（0.2%分位）、非銀金融（1.3%分位）、傳媒（2.9%分位）等。

• A股資金表現：成交熱度有所恢復

上周兩市成交熱度繼續恢復，日均成交額為1.08萬億。兩融余額減少143億至1.847萬億，其中融資余額減少19億至1.7萬億，融券余額減少124億至0.15萬億。

上周主力資金凈流出1455億，北向資金凈買入106億。分行業來看，僅綜合（9億）行業主力資金為凈流入；化工（-241億）、有色金屬（-159億）、非銀金融（-129億）等板塊主力資金凈流出最多。

• A股投資展望：三季度業績承壓，新能源仍處高景氣

截至上周，A股市場三季報全部披露完畢。前三季度全部A股歸母凈利潤同比增長25.1%（半年報增長43.3%），其中非金融板塊歸母凈利潤同比增長38.1%（半年報增長77.9%）。受經濟擴張動能減弱、高基數、疫情、自然災害、限電等諸多因素的共同影響，三季度業績承壓已在意料之中，全部A股第三季度歸母凈利潤同比下降0.5%。

分結構來看，前三季度同比增速居前的行業是休閑服務（508%）、交通運輸（313%）、有色金屬（191%）、鋼鐵（159%），業績惡化的行業是農林牧漁（-106%）、綜合（-36%）、商業貿易（-32.6%）、房地產（-29.7%）。

三季度最受市場青睞的板塊要數光伏、新能源車等板塊，據中信證券統計，新能源車板塊三季度凈利潤同比增長98%，光伏同比增長23%，業績增長反映出這兩個板塊仍然處于高景氣。

06 貴金屬

• 黃金市場：議息會議臨近，市場關注美聯儲政策收緊力度

上周，國際黃金價格震蕩走低，周跌幅為0.53%。上周美元指數周漲幅為0.57%，美元走強壓制黃金價格，10年期通脹預期沖高回落至2.51%。

美國三季度GDP環比折年率為2%，低于市場預期的2.7%，大幅低于前值的6.7%，經濟增長大幅放緩，主要還是受到疫情影響，供應鏈不暢，以及疊加刺激措施接近尾聲，美國經濟衰退的擔憂較濃。但這對于美聯儲政策刺激轉向的影響可能不大，11月4日的議息會議，市場預期美聯儲大概率仍會公布Taper的路徑。

10月28日，世界黃金協會公布的三季度黃金需求同比下降7%，環比下降13%，主要原因是投資需求下降，黃金ETF持倉外流所致。

總體來看，美聯儲縮減購債規模的預期已經比較充分，但經濟數據不及預期，讓美聯儲面臨一定的兩難抉擇。建議關注議息會議釋放的信號是否會超市場預期。

• 白銀市場

上周，國際白銀價格跟隨黃金價格下跌，周跌幅為1.79%，當前金銀價格比在75左右。

07 大宗商品

• 原油市場：供需兩端均出現利于缺口縮小的因素

上周，國際原油價格高位回落，布倫特原油周跌幅為2.34%，收于83.53美元/桶附近，終止9連漲。

原油市場此前交易的邏輯是能源供需缺口較大，但正如上周報告所說，原油價格的最大變量將是OPEC+的產量變化。上周，OPEC+聯合技術委員會表示，四季度世界石油庫存將平均每天減少 110 萬桶，此前預計是減少67萬桶，因此將會向OPEC+部長們報告考慮再次增產的事宜。

除此之外，伊朗表示將于11月底重啟伊核談判，如果談判順利，那么伊朗原油進入國際市場的阻力將會減小，供給將會增加，這也緩解了市場對于供需惡化的擔憂。

上周三，普京表示俄羅斯將加大對歐洲的天然氣供應，受此影響，歐洲的天然氣和電力價格周四大跌，原油此前上漲有一部受益于天然氣等其他能源短缺所致的替代效應，因此市場對于原油需求的預期出現邊際緩和。

綜合來看，供需兩端都出現了有利于縮小供需缺口的因素，因此原油價格承壓，但短期來看，還需要關注OPEC+的增產態度、伊核協議的談判進度，因此原油價格仍將在高位震蕩，下行空間不大。

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