圖片來源@視覺中國

文 | 道總有理

2020年11月3日，上市前夜的螞蟻金服被暫時叫停，延緩了上市計劃，自此這一金融巨頭的上市時間變得遙遙無期。而往后看，這似乎也成了今年互聯網公司紛紛折戟在上市進程的起點，拉開了另一個時代的序幕：

• 6月23日，原定計劃的上市日期前一天，社交平臺Soul突發通知暫停赴美IPO的定價流程。同一天，因虎撲體育擬調整上市計劃，三方解除輔導協議，終止對虎撲體育IPO上市輔導工作…
• 6月24日，廈門美柚股份有限公司主動撤回創業板IPO申請…
• 7月，健身產品Keep、喜馬拉雅、貨拉拉等一致撤回赴美IPO計劃，改變上市地點…
• 10月11日，同樣只差臨門一腳的聯想提交IPO申請后僅隔一個工作日，主動撤回了上市文件...

這張上市夢落空的名單上，或許還會有更多互聯網公司的名字。

互聯網商業史上最特別的一年？

一個公司最快需要多久才能上市？答案是18個月。從2017年10月到2019年5月，瑞幸咖啡成立后18 個月，成功登陸了納斯達克，這項紀錄超過赴美IPO明星拼多多和趣頭條，更遠超21年上市的星巴克和25年上市的麥當勞。

瑞幸咖啡當時為什么能夠在如此短的時間內上市成功？除了高速擴張帶來的市場想象力，忽悠住了美國資本，關鍵還在于當時的環境。

前人栽樹，后人乘涼。2018-2019年互聯網行業掀起了赴美、赴港上市的又一高峰，以小米、美團、斗魚為代表的第二代互聯網公司備受資本追捧，連帶著資本對瑞幸咖啡這類第三代互聯網公司也保持了一種積極樂觀的態度。

數據顯示，2018年和2019 年分別有38家和32家中國公司赴美國上市，其中大多以互聯網新經濟企業為主，包括愛奇藝、斗魚、網易有道等等。與此同時，港股大爆發，2018年共有28家新經濟公司及生物科技公司赴港上市，2019年互聯網巨頭們又紛紛回香港二次上市。

2018-2019年，美國或香港是初創企業們上市的主流選擇，不過進入2020年，A股率先“IPO大爆炸”，多達399家公司完成上市，與2019年相比翻了一倍。而且從2020年IPO上會結果來看，通過的企業有605家，被否9家，暫緩表決6家，通過率高達97.58%，可見上市環境相對寬松。

然而，從今年年初開始，國內互聯網公司暫緩上市的消息一個接一個。

截至10月14日，今年已有205家企業終止A股IPO，數目遠超去年全年，其中183家為主動撤回申請，占比達89.27%。部分企業在撤回材料后，重新啟動了新一輪的上市輔導，其中已有公司重新申報IPO并獲得受理。在這些重新申報IPO的案例中，大部分企業選擇了轉板。

互聯網明星公司多折戟在美股，今年除了滴滴，原本打算赴美上市的小紅書、虎撲、Keep、喜馬拉雅、貨拉拉等行業內巨頭無一例外終止了上市計劃，甚至連字節跳動都多次被傳推遲了IPO。

一方面，無論是港股還是美股市場，近來獨角獸上市遭遇破發的現象屢屢發生，另一方面，參考滴滴這一前車之鑒，國內互聯網公司心有余悸。

當然，上市成功與否與外部環境有關，但更關鍵性的因素還是公司本身。對于業績良好且處于增長期的公司來講，上市敲鐘，風光無限，而對于缺乏盈利能力或商業前景的企業來講，上市猶如“公開處刑”，現在的事實是后者居多。

誰讓互聯網公司現出“原形”？

聯想為什么上市失敗？一個合理的解釋是與科創板要求不符，科創板規定要求研發占比至少為5%。

據Wind統計數據顯示，聯想在2015年到2020年之間的研發投入占比為：3.32%、3.16%、2.81%、2.48%、2.63%、2.29%。而在200多家科創板公司中，平均研發投入比例高達11.97%，近兩成公司研發投入超過20%，少數公司研發投入占比更是超過30%。

如果不是聯想的上市計劃被否，很多人都并不知道這一曾經成功走出國門的民族企業，其研發投入僅占收入的3%，上市再一次暴露了聯想的技術短板。

和聯想一樣，靈魂社交Soul也是臨近上市時終止了它的上市計劃，而當外界探究其上市失敗原因時，Soul高管惡意舉報的丑聞屢次被提及。6月21日，Soul向SEC提交更新版招股書三天后，UKi在微信公眾號發布了一則聲明，矛頭指向Soul創始人、董事長兼CEO張璐，狙擊意圖明顯。

當初的不正當競爭成為現在上市的一大隱患，這也讓一個互聯網公司的商業倫理和企業操守受到嚴重質疑。

因上市被扒掉“底褲”的還有柔宇科技，去年12月31日，上交所正式披露了柔宇科技的招股書，大約兩個月后，又終止了對柔宇科技首次公開發行股票并在科創板上市的審核。

柔宇凈虧損31.95億元，卻欲融資144.34億元，這是繼中芯國際之后，科創板擬募資金額第二高的企業。然而在提交招股書后，有媒體質疑該公司與多家大客戶的交易存在蹊蹺，而且前五大客戶基本上是名不見經傳的公司。

比如壹梁實業有限公司，2017年剛成立，當年就成為柔宇科技第四大客戶，而第三大客戶海南故事電子商務有限公司為海南啟程資產管理有限公司的網上商城，知乎、百度貼吧等平臺，存在多個指控其“詐騙”、“騙子”的相關內容。八年時間，柔宇拿到了10輪融資，上市失敗后，這一獨角獸似乎沒有錢繼續燒了。

上市是很多公司發展的一個里程碑，能否成功上市，是多重外部和內部因素共同作用的結果，而今年之所以出現了大面積上市失敗的案例，很大程度上是因為空講資本故事而沒有盈利能力的公司不再受到追捧。上市不再是他們的救贖，反而成為暴露企業實際運營和模式缺陷的一面“照妖鏡”。

虎撲直男用戶商業價值存疑，社區空有流量卻無法轉化；小紅書備受詬病，內容種草的真實性正在被代寫產業鏈和越來越厚的濾鏡消磨；Keep用戶增長速度快，可仍沒有找到自己的變現方式。

這些問題都在公司上市之時被聚焦和放大。

創投被困在上市門檻中

互聯網新經濟和第三代互聯網創業公司，某種程度上就是資本“喂”大的，虎撲上市之前經歷過6輪融資，融資金額超22億，喜馬拉雅從2012年成立以來，經歷9輪融資，柔宇科技則成功拿到了10次融資。這些獨角獸的背后不乏國內頂級投資機構或公司，如騰訊、阿里、IDG、中信資本等等。

當前獨角獸上市無望，直接意味著資金危機，尤其是商業模式尚不明晰的公司，很難再只依靠融資存續。但其實這對于背后的資本更是一場危機。

2020年，疫情過后針對學科類培訓的K12教育備受資本青睞，在線教育行業的融資數量高達111筆，融資總金額達540億元，超過了2016-2019年的融資總和。其中出手最多的是騰訊投資、紅杉資本中國、IDG資本等一線機構。騰訊投資參投了國內的K12教育獨角獸猿輔導、VIPKID、火花思維等等，紅杉資本中國、IDG資本、經緯中國等進入較早，但多輪持續加注。

張磊曾信誓旦旦，稱“教育是永遠不需要退出的投資”，然而今年“雙減”政策落地，直接斷絕了未上市教育企業的投資者退出渠道。一位不愿具名的投資人表示，“現在資金都被困在里面”。

教育去資本化，讓教育賽道的投資也徹底消失了。

上千億資金被困在教培行業，而另一部分壓力則來自互聯網公司紛紛上市失敗透露出的不確定性。根據智研咨詢發布的《2021-2027年中國股權投資行業市場運營格局及競爭戰略分析報告》數據顯示，2021上半年中國股權投資市場退出最多的行業是生物技術/醫療健康，達到了384筆，其次是機械制造的236筆，互聯網的231筆僅排第三。

華軟資本合伙人代軍認為，現在股權投資市場存在的最大問題是投資退出通道比較窄，企業IPO時間長、門檻高、難度大。大量的已投資項目無法退出，而有些已經上市的項目，收益率也沒有想象中的高，一旦股權投資市場流動性較差且難以預期，就會影響資金的有效循環。

我們可以感受到不少創投機構或互聯網公司正在縮減投資項目。如以往投資事件數量排在頭部的阿里，今年投資事件僅達到29起，位居B站之后。當然，字節跳動、B站等移動互聯網崛起的巨頭正在加快投資步伐，可是他們的實力對比騰訊、阿里還相差較大。

受影響最大的其實不是頭部，而是大量的中尾部投資機構。

近兩年，資金向頭部機構集中的趨勢越發明顯，在2019年新募集的創投基金中，約65%的資金流入規模最大的20支基金，而5年前頭部20支基金的募資占比約為40%。進入2021年，監管增強的環境下，公司上市門檻提高、退出難，廣撒網的頭部機構抗風險能力強，可跟風投資的中小機構往往更容易被困其中。

一位業內人士憂心忡忡，稱大機構管理資本動輒千億，小機構可能紛紛倒閉，股權投資市場將從機構太多的極端走到壟斷經營的另外一個極端，行業生態將被嚴重破壞。

這或許也是互聯網巨頭不愿意看到的。

2019年，王興在飯否說了一句話，“2019年，是過去十年最差的一年，卻是未來十年最好的一年”。互聯網經濟的黃金時代已經成為過去，上市不再屬于創業公司們的高光時刻，而是正成為一道實實在在的坎。

更多精彩內容，關注鈦媒體微信號（ID：taimeiti），或者下載鈦媒體App