圖片來源@視覺中國

文丨財經新知Pro，作者丨白芨，編輯丨向陽

作為以戶外廣告為主營業務的上市公司，市場對分眾傳媒有多種觀察角度。

例如，根據電梯廣告行業租賃物業電梯空間，再“裝修”出售的特點，將分眾傳媒對標房地產市場中的二房東模式，強調從入住率、空置率、租金漲幅等維度觀察；再如根據電梯廣告場景簡單、固定，且接觸用戶數極大的特點，將分眾傳媒對標頭部APP產品的開屏廣告業務，強調從DAU和活躍用戶質量維度觀察。

然而無論是二房東業務還是開屏廣告業務，都很難有一家公司占據市場的絕大部分份額。相比之下，分眾傳媒幾乎成為了電梯廣告的代名詞。艾瑞咨詢數據顯示，2018年，中國電梯廣告市場規模為175億元，而財報數據顯示，同期分眾傳媒的樓宇媒體廣告收入達到120.76億元，占據了整個市場約69%的份額。

這使分眾傳媒始終面臨壟斷市場的質疑。2008年12月22日，新浪曾宣布尋求合并分眾旗下的數字廣告業務，這次交易被稱為“新媒體王國”的誕生序幕，據《華夏時報》報道，交易完成后，新浪將成為僅次于央視的中國第二大廣告平臺。但在《反壟斷法》影響下，交易最終未能完成。彭博社報道稱，在等待反壟斷審查的過程中，分眾傳媒的市值下滑，致使雙方對收購價格產生分歧，致使交易流產。

然而，即便未能構筑所謂的新媒體王國，分眾傳媒在電梯廣告市場仍然具有舉足輕重的影響力。2021年8月25日，分眾傳媒發布了2021年半年報，即便券商為其財報表現給出了“買入”評級，認為在疫情沖擊過后，分眾業務順利恢復至常態，但分眾的股價仍在財報發布后的兩個交易日內，創下7.52%的累計跌幅。

01、回歸正軌

分眾傳媒的營收結構主要包含兩個部分，電梯廣告和影院廣告，在二季報中，電梯廣告占比為90.82%，影院廣告占比為8.89%。

相比疫情沖擊下的2020年，影院廣告占比有所回升，2020年影院媒體收入占營收比重僅為3.96%，而2019年為16.34%。這表明，隨著國內疫情得到控制，分眾的營收結構開始恢復正常。

從營收看，分眾傳媒在二季度實現營業收入37.34億元，環比增長3.92%，但同比增長高達39.75%。

凈利潤方面，分眾傳媒二季度凈利潤15.32億元，環比增長11.99%，同比增長達到94.91%。

這主要源于新冠疫情期間，廣告主優先削減活躍度驟降的線下場景廣告，以及轉化率較差的品牌廣告預算，以電梯品牌廣告為主的分眾傳媒首當其沖，致使2020年的廣告業績基數較低。

從毛利率看，今年二季度，分眾傳媒的毛利率為66.03%，接近去年下半年的歷史最高水平，同時，二季度經營活動現金流為40.36億元，同比增加20.15億元，增幅達到99.71%。分眾傳媒給出的解釋是，疫情對經營的影響恢復正常，此外，公司收到政府補助及利息收入較去年同期增加1.15億元。

此外，教育與房地產行業的政策調整，也對分眾傳媒的廣告收入造成沖擊。今年以來，“雙減政策”使各大平臺的學科教育類廣告大幅減少，而房地產也面臨減少拿地，加速回款以降低資產負債率的降杠桿目標。有房地產中介從業者對「財經新知」表示，預計未來幾月將有越來越多的房地產政府指導價政策落地。

從客戶結構看，以上兩個行業并非分眾傳媒的主要營收來源。分眾更多依賴的是日用消費品、推廣破圈期的互聯網C端產品，以及醫療服務等廣告主。

二季報顯示，分眾傳媒的客戶結構有所優化，其中占核心比重的日用消費品廣告占比從去年同期的37.09%降至35.44%，而互聯網廣告從去年同期的25.12%增長至30.76%。從營收額看，上半年日用消費品客戶、互聯網客戶營收額分別增長了8.86億元和10.96億元。

特別是2020年社區團購的異軍突起，讓買菜產品在電梯廣告中的體量大幅提升。隨著廣告市場回歸常態，疫情前狂熱、洗腦的集中投放式品牌廣告有望再現。

但這并不意味著，分眾傳媒的增長實現全面恢復。以電梯媒體為例，二季報顯示，除二線城市媒體數量增長較快以外，分眾傳媒的電梯媒體及電影媒體設備數在三線及以下城市出現了負增長。

與此同時，分眾傳媒正在對股東進行慷慨的分紅。相關公告顯示，分眾傳媒半年度預計分紅30億元，每股分工0.208元，另外注銷并回購2356.81萬股，占總股本比例的1.61%。然而從公告發布后股價表現看，回購并未阻止股價的下跌勢頭。

02、品牌廣告痛點

在分眾傳媒創始人江南春看來，品牌廣告與效果廣告是道和術的區別，前者是品牌建立用戶認知的過程，解決為什么愛，有多愛的問題；而效果廣告是品牌贏得人心的結果，解決何時買，何價買的問題。

而這與黃錚的觀察恰好相反，在一次采訪中，黃錚提及對兩種廣告模式的觀點——電梯廣告是做給投資人看的，補貼是做給消費者看的，應當少做給投資人看的廣告，專注于企業的實際增長。換句話說，品牌廣告對實際觸及消費者作用不大，只有利益相關的從業者會關注電梯廣告內容。

而這與拼多多的獲客策略有關，盡管在18年上市前夕，拼多多曾以狂熱的品牌廣告嘗試用戶認知破圈。但在此之前，拼多多的獲客更多依賴價格敏感型用戶的社交關系推薦，并形成對阿里系電商明確的獲客成本優勢。黃錚對兩種廣告模式的觀察由此而來——主打品牌聲量的廣告，主要目的是向不理解商業模式的投資人展現破圈意愿，核心獲客依賴用戶社交傳播。

在江南春看來，品牌廣告是企業產品從初創完善階段向成熟階段過渡的必需品。在面對吳曉波的采訪中，江南春將這一拐點定位為5億至10億元——首次達到這一營收額的企業，就有必要考慮品牌路線，向公眾品牌擴張。

在2013年，分眾傳媒曾經嘗試打破品牌廣告與效果廣告間的分界線，方式是布局NFC手機，即用戶在接收電梯廣告內容時，出現屏幕提示——打開微博可收到該產品優惠券。江南春認為，這將改變分眾傳媒產品強制但不互動的弱點。

然而從用戶角度看，這一構想始終沒能實現，隨著移動設備的普及，無論是電梯場景還是影院場景，用戶更青睞于使用手機而非收看廣告。分眾傳媒強調自己是“沒有選擇下強制高頻到達的平臺”，而其所謂的強制傳播，更多通過強聲+強光的影音效果吸引用戶注意力。

這也形成了電梯廣告的痛點——用戶記不住產品的詳細內容，例如日用消費品的折扣信息，醫療產品的詳細治療過程等，更多被記住的是簡短的、被重復強調的產品賣點，如知乎“你真的知道嗎”，京東金融“一個懂金融的朋友”，BOSS直聘“找工作，直接和老板談”等，甚至是多次配合旋律重復的品牌名，如當貝投影。

而這離分眾傳媒強化用戶體驗的設想相去甚遠。在分眾傳媒看來，電梯廣告為企業提供了不可或缺的爆款破圈作用。而在社交媒體上有用戶評論稱，洗腦廣告是“精神摧殘”和“壓倒社畜的最后一根稻草”，在口號的反復重復下，收看廣告的人猶如置身中介機構的銷售打雞血現場。

事實上，隨著效果廣告市場的成熟，分眾傳媒切入“內容化”、“娛樂化”競爭效果廣告的難度愈發增加。在江南春“ALL IN”戶外媒體的策略下，分眾傳媒已經成為品牌廣告的代名詞之一，即對10億元營收，向公眾品牌進軍的企業征收難以逾越的“品牌稅”。“量”和“價”已經成為決定分眾傳媒增長唯二的引擎，短視頻等產品對效果廣告的算法越精確，分眾傳媒就越是難以邁出自己的第二曲線。

03、壟斷爭議

江南春曾在采訪中透露，分眾的運營策略是“專精”：“我終生的事業就是做全球最大的電梯及影院媒體集團。”這意味著分眾傳媒將采取深耕戶外品牌廣告的策略，在2006年收購聚眾傳媒和框架傳媒后，分眾傳媒占據了電梯廣告的主要市場份額，“坐收創業稅”的有利地位已經確定。

在接受投資者詢問時，分眾傳媒董秘表示，公司刊例價保持每半年一次上調，幅度根據資源供給量和客戶需求量決定。公司相關公告顯示，從2011年至2018年，分眾傳媒在北京的電梯視頻廣告刊例價從437.8元上升至1380元，年度復合增長率達到17.82%。

毛利率是觀察分眾傳媒對梯媒廣告市場定價權的一把鑰匙。2018年，以低價競爭下沉市場梯媒的新潮傳媒入場后，一度造成分眾傳媒的毛利率大幅降低。

2015年9月，分眾傳媒借殼七喜控股完成回A上市，享受了中美兩地股票市場的估值差。從2015年至2017年，分眾傳媒的毛利率維持在70%以上的超高水平，2018年由于新潮傳媒低價爭奪下沉市場的影響，毛利率呈現下滑，2019年下滑至45.21%。但在新冠疫情沖擊下，新潮傳媒陷入裁員、降薪的求生風波，這使分眾傳媒在2020年的毛利率回升至63.24%。截至今年二季度，分眾傳媒的毛利率定格為66.03%。

某種程度上，這印證了分眾傳媒在電梯媒體市場難以挑戰的絕對領頭羊優勢。挑戰者新潮傳媒背后擁有百度、京東等互聯網資本扶持，但其結果也只是短暫地影響了分眾傳媒的定價權。

根據《反壟斷法》，具有市場支配地位的經營者以不公平的高價銷售商品的，構成濫用市場支配地位的行為。而單個經營者市場支配地位的界定，是市場份額占比超過二分之一。從這一角度觀察，分眾傳媒顯然在電梯廣告市場具有市場支配地位。

顯然，在這一優勢下，分眾傳媒擁有每半年上調刊例價格的定價權優勢，盡管上調幅度要受到廣告主需求量及相關因素影響，但從分眾傳媒的歷史業績看，除2020年的新冠疫情沖擊和新潮傳媒的低價策略沖擊外，分眾傳媒擁有異常穩定的營收及毛利率水平。

對于向公眾品牌擴張的成長期企業來說，這是一道無法繞開的“創業稅”。隨著廣告市場的成熟、分化，單個APP產品很難保證對所有用戶的分發，而電梯作為城市用戶必經的高頻場景，具備江南春所說的“強制性”優勢，對電梯廣告的投放，可以盡可能保證品牌的破圈意志向高線城市用戶傳播。

而一旦遭遇反壟斷沖擊，分眾傳媒當前18.75倍PE的估值基礎或將重構。

分眾傳媒依賴于“量”與“價”的雙增長引擎，前者依賴企業鋪設線下設備，提升廣告庫存；后者依賴分眾傳媒的定價權優勢，以及廣告主需求的自然增長。

若梯媒廣告市場與房地產市場一樣，遭遇政府指導價監管，限定最高價格并允許企業向下浮動，或由國家規定最高利潤率水平，則分眾傳媒的定價權優勢將不復存在，勢必造成市值的大幅下挫。

相比房地產民生+剛需的特點，梯媒廣告市場對民生運轉的影響不大，但對創業環境的影響較大，且缺少有競爭力的替代品。

有觀點認為，短視頻、央視等品牌廣告有替代梯媒廣告的能力。而梯媒廣告相比其它廣告的優勢，是強制用戶觀看，而電視和移動產品廣告面臨用戶淘汰的風險。除電梯以外，幾乎沒有場景可以復刻這一優勢，甚至在高鐵、飛機等客運場景下，廣告主也不可能通過影音手段，實現對用戶注意力的強制轉移。

從壟斷風險看，江南春的“ALL IN梯媒”策略可謂一把雙刃劍，一方面，它使分眾傳媒成為行業無可爭議的，擁有定價權的龍頭；另一方面，它也將分眾傳媒置于征收創業稅的地位。未來一旦梯媒廣告“量”的增長空間殆盡，分眾的主要增長引擎轉向價格提升，遭遇反壟斷調查的風險將同步放大。

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