去年，同系資本所投的新三板項目平均收益率達到126%的好成績。

聚焦于智能制造、新材料、醫藥醫療這三個賽道的同系資本，在新三板已經布局了二十余家公司，投資總規模達到9億。

同系資本到底有什么投資秘訣？同系資本合伙人鄭薇薇告訴讀懂新三板研究員，他們靠的是三套模型。

第一個是經營模型，其中涉及到很多財務模型，統稱經營模型；第二個是現金流模型，簡單理解就是企業自主造血能力怎么樣；第三個模型是投資模型，就是什么價格投資，什么價格退出，未來是否會被稀釋，稀釋情況如何。

鄭薇薇還認為，Pre-IPO仍是很好的投資機會，他們要從Pre-IPO企業身上，賺到三部分錢。

以下為鄭薇薇口述。

一、聚焦工業4.0領域，在制造業升級中尋找機會?

未來5到10年，中國發展的兩個主要趨勢，一個是消費服務的升級，一個是制造業的升級。而同系資本就是聚焦于工業4.0領域，在制造業升級中尋找機會。

目前，我們專注于智能制造、新材料、醫藥醫療這三個賽道，希望在其中找到高增長的細分領域，找到優質企業去投資。

我們理解的細分領域就是那些真正高成長的領域。在智能制造領域，有三個動力推動企業高增長：下游有巨大的需求驅動、包括進口替代的需求和行業結構性調整驅動。

智能制造包括智能硬件和智能軟件，智能硬件主要指工業自動化的核心零部件，智能軟件是能夠做到優化工業生產管理的軟件，這個領域是產業轉型升級帶來的機會。

首先看進口替代帶來的機會，制造業里面有很多核心零部件，以前比較依賴進口，比如伺服電機、減速器、控制器這些核心零部件。那么，中國的一些企業能不能能生產替代進口的核心部件？這是我們所關心的。

其次從下游需求驅動來看，未來更多的生產都可以實現自動化，這對于一家生產自動化設備、生產流水線、應用于數控機床的刀具、材料等等，都將面臨下游驅動發展空間。

除了自動化生產外，新能源領域的下游需求驅動也很明顯，新能源汽車消費存在巨大的爆發需求，它所對應的市場就是一個爆發式的增長市場。從這方面來看，如果行業下游是一個很平穩的狀況，那或許就無法分享市場增量帶來的收益。

投資是投未來，做盈利預測時候更加依靠對行業的理解。跟7、8年前不太一樣的是，那時候投資的大部分項目就是簡單的擴產能，但現在很多行業已經產能過剩了，單純的擴產能不一定會帶來正向影響。所以就要考慮它的下游市場驅動因素，這要求投資機構對行業的理解和把握能力要強。

現在投資端都是有產業背景的人在做，因為他們對細分領域有著深刻理解。比如我們分管智能制造投資的負責人，是實業及投資復合背景，此前有過七年的芯片研發運營管理工作經驗，他對于智能制造領域的周期非常清楚，所以他對企業價值的判斷是客觀、犀利的，不是只看財務數據，而是看企業發展跟整個行業的周期是否吻合。

2015年投資安達科技，我們當時對行業重新做了梳理和研究，認為作為正極材料，磷酸鐵鋰仍比三元材料有價值，而安達科技作為磷酸鐵鋰的細分龍頭企業是有投資價值的，所以就投資了。不到兩年的時間，這個項目為我們帶來了將近四倍的回報。

當然，投資中也會存在估值預期的問題。在我們投資安達科技的時候，它的價格已經比上一輪當年投資的價格高了3倍，但我們還是投了。我們認為估值是市場化的東西，金融市場不是有一個很著名的理論，“地上不可能有一百塊錢”，就是有一百塊錢早就被別人撿走了，這是一個道理。所以，投資本質上還是挖掘企業價值，權衡價值、價格和風險的關系。

二、如何篩選投資標的？你要靠這三個模型

對我們來說，新三板最大的意義在于為我們提供了一個篩選項目的平臺。過去做PE的時候，要找這些項目，必須去全國各地，靠大量的團隊去掃街。但現在不用了，新三板讓這些企業浮出了水面。

同時，新三板也為我們提供了一個很理想的觀察行業上下游產業鏈的窗口。新三板這1萬多家企業，與我們投資領域相關的企業大概6000多家，我們基本都進行過研究，其中盡調了將近200家，但我們只投了20家。

我們投資項目的風格整體上偏嚴謹。拉出新三板企業年報，會發現很多企業掛牌之后收入增加特別明顯，伴隨收入增加應收賬款和存貨的增加也比較明顯，這種情況就要深究了。因為這種財務指標突增，不是所有行業都有背后的商業邏輯做支持，所以要深入分析其中的原由，還原企業真實情況。

當然，不排除行業本身有爆發式增長，而企業確實是行業中的佼佼者。這種企業，就是我們要找到進而投資的，安達科技就是這樣的企業。

也就是說，雖然新三板為我們尋找項目提供了便利，但從研究、盡調項目角度來講，這個工作量并沒有減少，我們不可能只根據企業披露的公開信息就去投資，必須對企業、行業進行系統的研究。

在對企業開展盡調之前，需要做大量的外圍研究，就好比說我想追求你，我可能不會上來就約你吃飯，尤其是你身邊有很多追求者的時候。我需要把你身邊所有的閨蜜都了解清楚。這樣你是一個什么樣的人，我基本了解七八成了，如果這時我仍舊對你感興趣，我就會邀請你出來吃飯，如果我了解發現你并不是我喜歡的類型，那我可能就不會進行盡調。

在盡調中，我們通常會對一個企業進行外部、內部兩方面的調整。實際上從外圍對企業進行研究比從內部研究要難得多，因為必須要聚焦整個產業鏈。比如研究鋰電池，那正極材料、負極材料、隔膜、電解液所有的領域我們都必須了解清楚。這樣，我們就建立了一個框架，而不是摸黑去企業盡調。就像素描一樣，基本的框架比例、特征有了之后，再通過內部盡調具體刻畫。

我們的投資模型簡單來講是三個模型，第一個是經營模型，其中涉及到很多財務模型，統稱經營模型。第二個是現金流模型，簡單理解就是企業自主造血能力怎么樣。第三個模型是投資模型，就是什么價格投資，什么價格退出，未來是否會被稀釋，稀釋情況如何。

這是三套模型，每個模型里面還會嵌套十幾個小模型，但是它們的關系是層層遞進的。

三、Pre-IPO是很好的投資機會，應該賺三部分收益?

我認為Pre-IPO是很好的投資機會，我們也準備發一只專門投資Pre-IPO企業的基金。但我們做Pre-IPO投資，一定不是投機的做法。

現在Pre-IPO投資很熱門，但市場上很多人把IPO的故事講爛了，大家覺得Pre-IPO就是在企業上市之前投資，上市后退出，賺取一二級市場差價，從結果來看沒錯，但這是純投機的行為。

我們會以價值投資為主，聚焦現有投資領域進行Pre-IPO投資。其實這是兩個維度，縱向維度是行業、價值維度，橫向維度是時間，代表企業的發展周期，發展早期叫VC投資，中后期叫PE投資，快上市的叫Pre-IPO投資。

對于我們來講，要取這兩個維度的交集。也就是說，我們鉆研的領域本身有價值，且又到了Pre-IPO的節點，滿足這個交集才是我們要投的企業。

真正的Pre-IPO投資是一件非常有技術含量的事情，不是賺一二級市場差價，而是三部分收益。

第一部分，分享企業高增長帶來的收益。

什么叫高增長？如果企業每年增長20%，這意味著投資五年之后退出，就算不上市，也可以賺兩倍。既有IPO概念，同時也處在高增長行業中的有價值的企業，這兩個維度不能丟掉。

第二部分，分享一二級市場的差價收益。

這部分收益的技術含量體現在，并不是所有擬IPO企業都能闖關成功。現在證監會每周發審會的通過率在80%左右，如果所投企業IPO失敗那也賺不到所謂的差價收益了。而對企業IPO的判斷，本來就是投資機構的金剛鉆。

證監會現在每周審核十幾家擬IPO的公司，這些企業里有沒有你所研究領域的企業？證監會關注哪些問題？哪些企業被否，哪些沒有被否，原因是什么？還有你關注的行業里哪些企業在這周申報材料了，有沒有閱讀招股說明書？招股書里對這個市場格局的描繪和你了解的格局是否有偏差？以點帶面去了解行業，怎么做行研？就是這樣根據不斷浮出水面的企業去做行研。

第三部分，分享企業上市之后，由市值管理帶來的收益。

企業上市之后，為其做市值管理也是一份很有技術含量的工作。現在的二級市場不會為簡單的市值管理而買單。投資人要真正幫助企業做并購、進行產業資源整合，讓企業發展更上一個臺階，這樣投資者才會買賬。

而且，投資機構在挑企業的同時企業也在挑選投資機構，從企業角度來講，如果他們愿意在條款和估值上有所傾斜，那是因為你有別人沒有的競爭優勢。比如，投資后是否能形成資源協同效應，是否能為企業帶來增值服務？能否幫助企業完成資本市場的再運作，掛牌、上市、并購等等。

所以這三部分的錢每一部分都不好賺，但還是要努力去做，只有你做到了，跟別的機構相比，你才具有明顯的競爭優勢。對投資心存敬畏，且不斷研究與時俱進，是同系形成自己競爭優勢的方法。

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