Pre-IPO，九鼎早期稱之為“搶錢”的投資策略。新三板的出現(xiàn)，讓Pre-IPO第一次走進(jìn)個(gè)人投資者的視野。

2016年，新三板市場(chǎng)陷入低迷，Pre-IPO猶如黑夜中的明燈，為大部分彷徨的投資者照出了一條“康莊大道”，并在新三板掀起了一場(chǎng)浩浩蕩蕩的IPO投資浪潮。新三板的投資者們將這種投資擬IPO公司的策略取名為“集郵”。隨后，集郵策略成為新三板市場(chǎng)主流的投資策略。

如今，集郵黨的“獵物”們?nèi)匀粵](méi)有登上A股的舞臺(tái)。但是，這其中的風(fēng)險(xiǎn)已悄然而至。擬IPO公司“黑天鵝”頻出，新三板公司信披不規(guī)范所和IPO審查趨嚴(yán)，將成為懸在集郵黨們頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”。

隨著邁奇化學(xué)（831325.OC）終止IPO，古城香業(yè)（830837.OC）復(fù)牌遭問(wèn)詢，集郵黨們，是時(shí)候冷靜了。

1、擬IPO公司“黑天鵝”頻出，危險(xiǎn)征兆顯現(xiàn)

危險(xiǎn)的征兆，首先出現(xiàn)在一批新三板擬IPO公司身上。曾經(jīng)被集郵黨下重注的兩家IPO公司，集中出現(xiàn)“黑天鵝”。

2017年4月6日，邁奇化學(xué)發(fā)布公告稱，因公司2017 年一季度業(yè)績(jī)出現(xiàn)虧損，預(yù)計(jì)2017 年上半年同比業(yè)績(jī)大幅下滑，可能出現(xiàn)不滿足《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》中上市條件的情形，宣布撤回上市申請(qǐng)。

邁奇化學(xué)是新三板上頗有名氣的擬IPO公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)為N-甲基吡咯烷酮、乙基吡咯烷酮等產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售。2015年10月，公司發(fā)布IPO輔導(dǎo)公告。

2015年、2016年上半年，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為3.22億元和1.91億元，凈利潤(rùn)分別為3933.26萬(wàn)元和3083.53萬(wàn)元，業(yè)績(jī)靚麗。也正是由于業(yè)績(jī)成長(zhǎng)迅速，邁奇化學(xué)受到集郵黨的追捧。

在邁奇化學(xué)宣布IPO輔導(dǎo)后，股價(jià)一路上漲，從最初的7.28元一直上漲到15.73元，漲幅達(dá)116%。股東人數(shù)也從2015年上半年的75人增長(zhǎng)至212人。

值得一提的是，不久前，邁奇化學(xué)的董秘還在尋找股東，進(jìn)行股東核查，提交反饋恢復(fù)資料。轉(zhuǎn)眼間，邁奇化學(xué)的IPO之路變成了黃粱一夢(mèng)。

有投資者指出，邁奇化學(xué)停止申報(bào)IPO的關(guān)鍵在于，2017年2月24日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的首發(fā)企業(yè)信息披露質(zhì)量抽查抽簽情況有關(guān)。

今年2月24日，中證協(xié)最近組織了首發(fā)企業(yè)信息披露質(zhì)量抽查名單第十七次常規(guī)抽簽，從120家參與此輪抽簽的企業(yè)中抽中6家公司，邁奇化學(xué)不幸就在其中。

無(wú)獨(dú)有偶，就在邁奇化學(xué)宣布終止IPO的第二天，備受集郵黨追捧的古城香業(yè)宣布復(fù)牌。

去年6月14日，古城香業(yè)因其保薦機(jī)構(gòu)興業(yè)證券被立案調(diào)查，投行業(yè)務(wù)處于暫停階段，IPO申報(bào)工作出現(xiàn)了不確定事項(xiàng)，公司宣布停牌。

在此之前，這家從事香系列產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售的公司，是新三板最為知名的公司之一。2015年10月29日，公司宣布接受IPO上市輔導(dǎo)。到了2016年6月30日，公司股東多達(dá)838人。

停牌期間，最晚于2016年9月13日就可以復(fù)牌的古城香業(yè)，兩次向股轉(zhuǎn)系統(tǒng)申請(qǐng)延期轉(zhuǎn)讓，一延就延到了2017年3月13日。理由是興業(yè)證券失去了保薦資格，公司IPO存在了不確定因素。

值得一提的是，古城香業(yè)其實(shí)早在4月20日就通過(guò)了輔導(dǎo)驗(yàn)收，但不知為何遲遲沒(méi)有向證監(jiān)會(huì)提交申報(bào)材料。

通常來(lái)說(shuō)，擬IPO公司會(huì)在通過(guò)輔導(dǎo)驗(yàn)收后，立刻進(jìn)行向證監(jiān)會(huì)提交申報(bào)材料。比如2017年通過(guò)輔導(dǎo)驗(yàn)收的潤(rùn)農(nóng)節(jié)水（830964.OC）、凱雪冷鏈（831463.OC）和天邁科技（831392.OC），從通過(guò)輔導(dǎo)驗(yàn)收到向證監(jiān)會(huì)提交申報(bào)材料時(shí)間均不到一個(gè)月。

更讓人不解的是，上周五，也就是4月7日，古城香業(yè)宣布復(fù)牌。《擬IPO公司古城香業(yè)復(fù)牌，又一個(gè)雄安概念股來(lái)了？》

對(duì)于此次復(fù)牌原因，公司的解釋是鑒于影響公司股票暫停轉(zhuǎn)讓的重大不確定事項(xiàng)已經(jīng)消除。同時(shí)，古城香業(yè)也董秘告訴讀懂君：興業(yè)證券已經(jīng)恢復(fù)了保薦資格。

讓讀懂君感到困惑的是，興業(yè)證券的投行業(yè)務(wù)早在去年7月28日就已經(jīng)恢復(fù)。2016年8月26日，甚至同樣聘用興業(yè)證券作為保薦機(jī)構(gòu)的捷昌驅(qū)動(dòng)在證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)預(yù)先披露了招股說(shuō)明書(shū)。

復(fù)牌時(shí)間方面，古城香業(yè)的選擇也頗為巧妙。不久前，隨著雄安新區(qū)的出臺(tái)，三板上兩家做市公司愛(ài)廸新能（831513.OC）、布雷爾利（430260.OC）股價(jià)暴漲，而古城香業(yè)也同樣位于保定。

盡管古城香業(yè)的董秘向讀懂君表示，“公司仍正常進(jìn)行IPO，只是前期不確定性因素已經(jīng)消除，正常復(fù)牌。公司復(fù)牌和雄安新區(qū)沒(méi)有關(guān)系。”

但從業(yè)績(jī)來(lái)看，近兩年古城香業(yè)出現(xiàn)了不同程度的業(yè)績(jī)下滑。2015年、2016年上半年，公司的凈利潤(rùn)分別為4084.97萬(wàn)元、1963.78萬(wàn)元，同比下降22.33%和32.08%。

“如果古城香業(yè)2016年業(yè)績(jī)還不能扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)，公司即使申報(bào)也過(guò)不了會(huì)。” 有投資者如此表示。

4月10日，古城香業(yè)因復(fù)牌事項(xiàng)被股轉(zhuǎn)問(wèn)詢，問(wèn)題主要集中在公司的IPO事項(xiàng)。《遭股轉(zhuǎn)問(wèn)詢，擬IPO公司古城香葉宣布延期復(fù)牌》

2、新三板擬IPO公司業(yè)績(jī)變臉，或成集郵最大變數(shù)

相比于古城香業(yè)，邁奇化學(xué)IPO之路的戛然而止，更加讓集郵黨們困惑。“公告的內(nèi)容很難以理解，2017年才過(guò)了一個(gè)季度，沒(méi)有必要在這個(gè)時(shí)候撤材料。”有投資者表示。

在投資者看來(lái)，即便是利潤(rùn)下降，也不一定會(huì)導(dǎo)致IPO失敗，事實(shí)也確實(shí)如此。Choice數(shù)據(jù)顯示，在2017年上市的141家公司中，有8家公司2016年凈利潤(rùn)增速為負(fù)數(shù)。其中，5家公司凈利潤(rùn)下滑10%以上。凈利潤(rùn)下滑最多的中國(guó)銀河，其凈利潤(rùn)下滑幅度更是高達(dá)47.5%。

但利潤(rùn)下滑無(wú)疑會(huì)給企業(yè)IPO帶來(lái)影響，“利潤(rùn)下滑的企業(yè)，不會(huì)全部被否掉，要有理由的說(shuō)明，不同的行業(yè)，不同的企業(yè)，不同的上下游客戶，不同的規(guī)模，怎么去解釋下滑的嚴(yán)重程度，要根據(jù)具體行業(yè)去認(rèn)定的，這是現(xiàn)狀。如果利潤(rùn)下滑過(guò)于嚴(yán)重，在沒(méi)有充分并且正當(dāng)?shù)睦碛烧f(shuō)明的情況下，是不行的。” 一位投行人士告訴讀懂君。

在市場(chǎng)相關(guān)人士看來(lái)看來(lái)，邁奇化學(xué)因業(yè)績(jī)變臉而選擇終止IPO將不單是個(gè)例，“由于許多新三板企業(yè)在掛牌期間出于融資目的，對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行了粉飾，這類企業(yè)在申報(bào)IPO過(guò)程中，業(yè)績(jī)變臉或收到監(jiān)管部門質(zhì)疑的風(fēng)險(xiǎn)也將會(huì)陸續(xù)爆發(fā)。”

“新三板利潤(rùn)調(diào)節(jié)現(xiàn)象很普遍。準(zhǔn)確的來(lái)說(shuō)，新三板公司報(bào)表粉飾、操縱利潤(rùn)情況很嚴(yán)重。”一位市場(chǎng)人士對(duì)讀懂君說(shuō)道。

有這樣一組數(shù)據(jù)，在2014年掛牌的1203家公司中，有743家公司在當(dāng)年凈利潤(rùn)出現(xiàn)增長(zhǎng)，占比61.76%；2015年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的公司為801家；2016年上半年，這一數(shù)字銳減至585家，占比僅為48.63%。同期，凈利潤(rùn)出現(xiàn)增長(zhǎng)的新三板公司的比例為55.94%。

如果將范圍縮小至凈利潤(rùn)1000萬(wàn)以上的公司中，這一現(xiàn)象將更加明顯。在2014年掛牌且凈利潤(rùn)1000萬(wàn)以上的393家公司中，2014年、2015年、2016年上半年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的公司數(shù)量分別為317家、255家、204家。

而在已經(jīng)公布2016 年年報(bào)的151家擬IPO公司中，38家公司的凈利潤(rùn)出現(xiàn)下滑，占比25.17%。其中，16家公司的凈利潤(rùn)下滑幅度達(dá)到30%以上。

值得一提的是，備受投資者關(guān)注的麟龍股份（430515.OC）也在這個(gè)名單之中。2016年，麟龍股份的營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)收入為2.26億元，同比下降11.68%；凈利潤(rùn)6924.5萬(wàn)元，同比下降55.30%。對(duì)于業(yè)績(jī)下滑，公司的解釋是，報(bào)告期內(nèi)，由于證券市場(chǎng)持續(xù)低迷，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致銷售團(tuán)隊(duì)部分人員離職，對(duì)營(yíng)業(yè)收入產(chǎn)生一定影響。

在專業(yè)人士看來(lái)，表面上的凈利潤(rùn)下滑還不單單是阻礙新三板公司沖刺IPO唯一的大山。在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的背后，粉飾財(cái)報(bào)所帶來(lái)的其他經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)畸形可能更為致命。

“對(duì)于一些收入、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)迅速的新三板企業(yè)來(lái)說(shuō)，其應(yīng)收賬款增長(zhǎng)速度大幅超過(guò)收入增速，或者經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額與凈利潤(rùn)嚴(yán)重背離。這類情形證監(jiān)會(huì)完全可以用‘持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在疑慮’就槍斃你。IPO的發(fā)審會(huì)之前，審查人員重點(diǎn)看的是公司的財(cái)務(wù)問(wèn)題、股權(quán)問(wèn)題、法律問(wèn)題。” 市場(chǎng)人士A向讀懂君表示。

在邁奇化學(xué)身上，毛利率和應(yīng)收賬款就顯得有些異常。2013 年-2015 年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)綜合毛利率出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng)，分別為14.91%、18.69%和21.39%。同時(shí)，應(yīng)收賬款從4315.96 萬(wàn)元增長(zhǎng)至7932.98 萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重從20.21%增長(zhǎng)至24.66%。

而此前，首發(fā)申請(qǐng)被暫緩表決的凱倫建材（831517.OC）也存在類似問(wèn)題。2012年，凱倫建材凈利潤(rùn)虧損1325.52萬(wàn)元。但短短3年內(nèi)，凱倫建材不僅扭虧為盈，還達(dá)到了A股上市的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。

翻開(kāi)凱倫建材的財(cái)報(bào)，讀懂君看到的是年年增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，和連續(xù)下降的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~。

2014年、2015年、2016年凱倫建材營(yíng)業(yè)收入分別為1.81億元、2.18億元和2.69億元；凈利潤(rùn)分別為1765.12萬(wàn)元、2852.53萬(wàn)元和4023.7萬(wàn)元。

反觀凱倫建材的現(xiàn)金流，卻讓人大跌眼鏡。2014年、2015年、2016年公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為2366.17萬(wàn)元、1780.98萬(wàn)元和33.86萬(wàn)元。

顯然，隨著新三板公司沖刺IPO的加速，邁奇化學(xué)將不會(huì)成為個(gè)例。

3、審查趨嚴(yán)，信披差異讓新三板擬IPO公司難以適應(yīng)

新三板公司IPO路上狀況頻出，與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)對(duì)擬IPO企業(yè)的要求日益嚴(yán)格。而新三板擬IPO公司最重要也最難解決的問(wèn)題，在于信披差異。

不久前，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍在例行新聞發(fā)布會(huì)上表示，有關(guān)2017年上半年IPO企業(yè)現(xiàn)場(chǎng)檢查工作目前正在準(zhǔn)備安排中，檢查對(duì)象主要來(lái)自三方面：1.首發(fā)企業(yè)抽簽中被抽中的企業(yè)；2.貧困地區(qū)IPO企業(yè)；3.日常審核中有必要進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查的企業(yè)。與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)將在日常發(fā)行審核中，實(shí)施常態(tài)化IPO企業(yè)現(xiàn)場(chǎng)檢查。

在中科沃土基金董事長(zhǎng)朱為繹看來(lái)，常態(tài)化現(xiàn)場(chǎng)檢查將成為新三板公司IPO過(guò)程中最大的攔路虎，“兩個(gè)市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)有所差別，常態(tài)化現(xiàn)場(chǎng)檢查新三板企業(yè)恐怕難以適應(yīng)。”

此前有媒體報(bào)道稱，證監(jiān)會(huì)會(huì)計(jì)部有關(guān)人士曾在培訓(xùn)會(huì)上講到，同一個(gè)所內(nèi)，同一項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)，執(zhí)行IPO和三板項(xiàng)目之間的審計(jì)質(zhì)量存在不小差異。

此前，由于新三板公司發(fā)展處于早期階段，規(guī)范意識(shí)不強(qiáng)，中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)中不盡責(zé)等原因，新三板公司信息披露的真實(shí)性一直被人詬病。

隨著擬IPO公司數(shù)量的增加，擬IPO公司更正前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)、追溯調(diào)整前期財(cái)務(wù)報(bào)表已日漸常態(tài)化。

2016年至2017年3月24日，共有252家公司“改錯(cuò)”，其中80家為擬IPO公司。僅3月份以來(lái)，就有28家新三板公司發(fā)布前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正公告，其中近半為擬IPO公司。

“最近有很多準(zhǔn)備要報(bào)IPO的企業(yè)，紛紛發(fā)布會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正，這實(shí)際上就是他們?cè)趫?bào)IPO準(zhǔn)備過(guò)程中，券商或者會(huì)計(jì)師認(rèn)為原來(lái)掛牌時(shí)或者掛牌前，公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有問(wèn)題。所以就需要發(fā)布會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正。其實(shí)就是原來(lái)的會(huì)計(jì)是相對(duì)偏松，現(xiàn)在實(shí)行嚴(yán)格的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，可能這個(gè)水分壓一壓就沒(méi)多少利潤(rùn)了。” 朱為繹向讀懂君表示。

根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，監(jiān)管層關(guān)注的仍是新三板公司財(cái)務(wù)情況的真實(shí)性，例如是否對(duì)財(cái)報(bào)進(jìn)行調(diào)節(jié)等。且監(jiān)管已經(jīng)注意到很多新三板擬IPO公司，向證監(jiān)會(huì)報(bào)送材料前，會(huì)對(duì)之前已經(jīng)披露的材料進(jìn)行更正，目前已安排了專門人手對(duì)這些改動(dòng)過(guò)的材料進(jìn)行梳理，根據(jù)摸底的情況，后期會(huì)有相應(yīng)的監(jiān)管動(dòng)作。

面對(duì)日益趨嚴(yán)的監(jiān)管環(huán)境，部分投資者對(duì)新三板擬IPO公司的前景持悲觀態(tài)度。“證監(jiān)會(huì)對(duì)中介機(jī)構(gòu)尤其是會(huì)計(jì)事務(wù)所督促，還有對(duì)信披的核查及問(wèn)詢，將使得修飾的業(yè)績(jī)被迫還原。”一位投資者向讀懂君表示。

有市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)，目前400多家擬IPO公司中，真正能完成IPO的數(shù)量大概只在100家左右。

4、集郵策略面臨考驗(yàn)，集郵黨開(kāi)始清醒

集郵黨們開(kāi)始清醒。因?yàn)樗麄兛吹剑氯骞鞠氤晒PO，沒(méi)那么容易。

此前，集郵黨們對(duì)新三板公司IPO風(fēng)險(xiǎn)的討論，主要集中在真假IPO。

在投資者追捧的刺激下，IPO成為了部分新三板公司進(jìn)行市值管理的策略。“大股東因?yàn)橛芯薮笥臻g的誘惑和投機(jī)者的追捧，才有了沒(méi)有條件也要?jiǎng)?chuàng)造條件上市的動(dòng)機(jī)。”一位投資者表示。

讀懂君曾發(fā)現(xiàn)，一些明顯不符合上市條件的公司也混在IPO隊(duì)伍里。對(duì)于這種現(xiàn)象，一名資深保薦代表人向讀懂君道出了其中的玄機(jī)，“目前上市輔導(dǎo)費(fèi)只有50萬(wàn)，而IPO輔導(dǎo)消息對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)有明顯的刺激作用。而且輔導(dǎo)并沒(méi)有時(shí)間要求，企業(yè)可以一直持續(xù)輔導(dǎo)下去。”

但現(xiàn)在，頻出的“黑天鵝”事件、審核趨嚴(yán)，新三板公司的IPO風(fēng)險(xiǎn)，開(kāi)始越來(lái)越多地浮出水面，這將成為新三板投資者需要面對(duì)真正的難題。

而一旦IPO前景存疑，這些公司的估值可能面臨大幅回調(diào)，這對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，也是一大風(fēng)險(xiǎn)。此前，興業(yè)證券因欣泰電氣涉嫌造假上市被證監(jiān)會(huì)遭立案調(diào)查時(shí)，古城香業(yè)一度暴跌15.7%。

所以，在一些投資者看來(lái)，邁奇化學(xué)撤回IPO材料，或許并不是一件壞事。“最近的這些黑天鵝，有些是監(jiān)管收緊后公司風(fēng)險(xiǎn)的被動(dòng)暴露，有些是大股東利用Pre-IPO的誘惑從投機(jī)者處已實(shí)現(xiàn)一輪高價(jià)融資，但自知離達(dá)標(biāo)還遠(yuǎn)就主動(dòng)卸妝，不管怎么說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)暴露是好事。”

“黑天鵝”頻出，真?zhèn)坞y辨，集郵黨也已然清醒，是時(shí)候，重新考慮新三板的投資思路了。

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