作者：ST陳

11月5日，首屆中國國際進口博覽會在上海開幕。廣州搞出口，上海搞進口，這都是有歷史由來的。很早以前，我的一位朋友就說，這些年唱衰上海不少，然而進口搞起來，上海還能再戰五百年。

驚喜的是，在這個開幕會上，還給上海送了一個禮物：在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制，此舉旨在支持上海國際金融中心和科技創新中心建設。

周末證監會沒批發一只新股，結果直接批了一個板，原本大漲超過一個點的創業板一路下滑，一度大跌近1.7%，下午冷靜了下，才V字反彈收紅。

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科創板的提法并非首次。

2015年11月20日，上海股權托管交易中心的“科技創新企業股份轉讓系統”（以下簡稱“科創板”，亦稱N板）正式獲批，并于12月28日舉行開盤儀式。這是為地方區域內的科技型、創新性中小企業量身打造的板塊，助力這些科技創新企業與資本市場對接。

但是，由于科創板是在場外交易的上海股權托管中心，投資門檻高，無“個人投資者”問津，就像一個沒有賭客關顧的賭場一樣。而這次設立的科創板是在上交所，將會與創業板類似的交易定位。

大A股從古以來，就不乏喊口號的人，市場立馬有人喊出：中國納斯達克要成立了。

管理當局和股民做夢都想擁有一個像納斯達克那樣的市場。而之所以有今天的納斯達克，原因在于其制度安排因時而變，因勢而變，大致可以將其發展分為三個階段。

• 第一階段：

1975年，納斯達克設置了第一套上市標準，成為一個獨立的證券交易場所。

20世紀80年代初至90年代末，美國大力發展新興產業。尤其是1993年，美國政府開始啟動信息高速公路計劃，建立由通訊網絡、計算機、數據庫，以及電子產品組成的互聯網絡，創新發展信息技術產業。交易所嗅到機會，通過設立新的上市標準、降低上市門檻、分層等方式支持新興產業發展。

在這樣的背景下，1982年納斯達克進行第一次分層，分為納斯達克全國市場和納斯達克常規市場，將部分規模大、交易活躍的股票劃入新成立的全國市場，不滿足全國市場條件的股票歸入常規市場。

內部分層后，納斯達克IPO的數量井噴，全國市場首批納入40只交易活躍股票，到1983年，全國市場掛牌股票數量達到682只，1985年一躍增加至2194只。

這一階段納斯達克的年均上市數量力壓紐交所。而且，紐交所和納斯達克上市企業的行業差異化十分明顯。

紐交所主要以金融、周期性消費品和工業等傳統行業為主，而納斯達克則吸引了大量的信息科技公司。紐交所雖不對盈利作要求，但其市值和收入標準較高，對于新興產業的吸引力遠不及納斯達克，形成聚集效應。

• 第二階段：

2001~2005年，隨著互聯網泡沫破滅，安然破產，美國開始加強證券市場監管，交易所也提高了上市門檻、完善退市制度。

這一階段，由于美國股市發行上市監管從嚴，納斯達克的IPO數量大幅下降，年均IPO數從2000年之前的200多家降至80多家，與紐交所的籌資額也顯著縮小。

• 第三階段：

2006年，全球交易所行業收購兼并熱潮興起，交易所之間的競爭也日趨白熱化，納斯達克分層制度再次改進。分為三個板塊：

1 納斯達克全球精選市場（針對全球范圍內大型市值公司，制定嚴格的各類上市標準）；

2. 納斯達克全球市場（針對中型市值公司，需滿足較嚴格的財務指標、流動性標準及公司治理標準等）；

3. 納斯達克資本市場（針對市值較小公司，上市標準相對較低）。

三層分層制度建立了一個逐漸優化的企業動態成長路徑，制造了更多的IPO及轉板機會。

這一階段，紐交所和納斯達克的IPO已經趨同，而且從行業分布來看，紐交所也積極吸引信息技術類上市公司，同納斯達克展開了激烈競爭，也已成為科技類公司的重要上市地，標志著紐交所和納斯達克進入同質化競爭階段。

納斯達克發展經歷了三個階段，其每一次監管制度改革和上市標準變化都與產業發展以及交易所之間競爭等因素息息相關。由于制定不同分層市場和標準，滿足了市場不同類型、規模的企業融資需求，最終發展成為與紐交所分庭抗禮的證券性交易所。更宏大敘事框架下，這也推動了美國經濟轉型和產業結構調整。

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過去二十多年，中國互聯網和移動互聯網快速發展，孕育了BAT為首的一批優秀的科技企業，但是由于制度原因，這些互聯網公司都在海外上市以尋求發展資本。

這一批茁壯成長，代表未來的企業，是代表中國的核心資產之一，是社會快速發展的受益者，但國內股民卻無法分享發展的成果。

在國內用著BAT的產品，卻只能干瞪著太平洋對岸的股價不斷新高，再瞧一眼被春風吹拂后的國內股市，別提股民心里有多憋屈了。

在“大眾創業、萬眾創新”以及“追求高質量發展”的大背景下，數量眾多的創新型、科技型企業有巨大的資本需求。一直以來，我國融資結構中，以銀行信貸為代表的間接融資比例占壓倒性優勢，直接融資占比低。而且這些企業多數處于創業期。這邊廂，連銀行的門檻都邁不進去；那邊廂，直接融資又受到制度限制。

資本市場建設與資本需求脫節，中國的納斯達克不會只停留在畫餅階段。

實際上，國內過去一直嘗試制度創新，設立戰略新興板、通過CDR方式引入“獨角獸”企業等，但總是不了了之。而創業板、新三板設立之初，也曾被譽為中國納斯達克，卻是形似而神不似，要么是成為割韭菜的狂歡場，要么是門可羅雀，幾無成交。

但是，這次將不一樣。

不難預期到，這次將自上而下實質地推進新設的科創板，內地股票市場或將發生巨大變化。而且從這次新的科創板設立看，有兩個關鍵詞，除了“科創”，還有“注冊制”。實行注冊制后，將與納斯達克的制度安排更加一致。

早在2013年11月，十八屆三中全會的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》就提出：完善金融市場體系……推進政策性金融機構改革。健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重。

2014年注冊制改革啟動，但是中國改革需要講究天時地利人和，因為2015年的“股災”等意外因素干擾擱置。

現在還沒有科創板設立的細則出臺，參考美國注冊制的經驗，預計細則的重要組成部分就是進一步完善注冊制的配套規定，包括信息披露、統一會計準則、投資者訴訟等。

注冊制目的在于提高信息披露要求，從而使得投資者能為證券作出更好的價值判斷。與注冊制發行相對應的，在投資者訴訟、退市制度等也需要進一步規定。

因為美股注冊制的制度特點，美股市場也呈現出優勝劣汰、出清速度高的特點。據統計，美股全部上市家數遠少于全部退市家數。

此外，科創板具體細則最重要的內容之一是，如何確定上市標準、如何確定交易門檻等。

設定的交易門檻高了，就達不到放水養魚的效果，就跟新三板一樣成為“僵尸板”；要是設定門檻低了，就有違我們保護中小投資者的優良傳統。

可見，要打造中國版的納斯達克設立還有較長的路要走。不過，以我國自上而下的推進速度，而且此前就有相關的制度討論準備，可能這次科創板離落地不會太遠。

但是，我國人民是充滿智慧的，總是能玩壞很多初衷好的制度設計，所以，我從不懷疑我們打造中國的阿斯達克的效率，但對制度執行的效果持保留態度。

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這次設立科創板最直接影響之一就是交易所之間的角力，甚至會改變兩岸三地交易所格局。

從第一部分內容可以看出，紐交所和納斯達克致力于市場體系、組織形式、上市制度、交易制度、市場監管等改革，主要原因之一就是為了迎合市場需求，爭奪上市資源。

2009年10月創業板啟動開板儀式，深市的IPO數量遠遠超過上交所，即使是常態化后，深交所的上市數量也略勝上交所。而這一次在上交所設立科創板，無疑是與深交所的角力中扳回一城。

在錯過了阿里巴巴后，港交所修改了上市規則，接受非同股同權，而且設立創新板，現在估計也要面臨上交所的競爭了。

其次，科創板的設立對一級市場有直接的利好。今年是資本寒冬，一級市場也是一片慘淡，科創板的設立給了一級市場機構希望。數量眾多的高新技術企業、科創型企業多了一個上市的渠道，一級市場可以通過科創板實現退出，有利于激活一級市場的活力，也能緩解科創型企業的融資困境。

但更多的投資者關心的是對二級市場影響。

這次新設科創板，引發市場規模擴容加速的擔憂，未來相應企業上市數量提升，可能會進一步分流二級市場的存量資金。

尤其是現在是存量博弈階段，市場更加敏感。就像段子說的，賭客荷包干癟，又開多了一個賭場，創業板聞聲而跌。

短期內推行注冊制，對于A股市場來說，進一步加劇市場的供需失衡狀態，將會打破現有的股票估值生態。A股中一些高估的個股，沒有基本面支撐的個股估值回歸合理，殼股的價值大概率也會縮水。而優質的、稀缺的股票則會收到熱捧，甚至能吸引增量資金。

但是，長期看，毫無疑問是利好的，股民可選的標的更多了。只是未來的市場將會變得非常殘酷。

或許在初期將會變成一場PPT公司的盛宴。

就像當年的創業板投機之風盛行，牛市瘋狂時，市場談的是市夢率，最后一地雞毛。以我國股民的賭性，這一階段似乎不可避免。

但是，要想在這樣的市場長期活下去，在選股上必須慎之又慎。未來的BAT可能就在這些公司中脫穎而出，但這個過程必然伴隨著大量的淘汰退市，剩者為王。

要知道，美股市場從1976年的7322家減少到2016年的3671家，直接腰斬，這畫面多么慘烈。最終韭菜在不斷被收割教育中退出市場，市場轉型為以機構為主導，就像想在的香港市場，真正的價值投資時代慢慢變成現實。

當然，這個過程可能需要一段很長的過渡時間，不知道屆時管理層能否抗住壓力。

不過因為現階段還未有細則公布，還具有不確定性。也可能因為投資門檻設置，科創板和主板分化，大部分小股民在主板玩，凈值稍高的在科創板玩。

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科創板將是中國證券市場近年最重大的改革之一。

長期看，有利于完善不同層次的資本市場建設，提供直接融資的需求，助力產業機構升級和經濟發展；雖然短期看，對二級市場會有資金分流作用，但是提供了更多的稀缺的標的，或會吸引增量資金，而且有利于二級市場的估值回歸理性。

當務之急還是避開高估公司，再思考如何在未來科創板的驚濤駭浪里生存下來，大浪淘沙。