圖片來源@視覺中國

12月18日，雅居樂發(fā)布公告稱，與中國平安達成協(xié)議共同對合作地塊進行投資開發(fā)，中國平安深圳市盛露企業(yè)管理有限公司將出資7.33億元以收購雅居樂旗下惠州白鷺湖旅游實業(yè)開發(fā)有限公司15%股權，并向其出資9.33億元。

根據(jù)合作協(xié)議，雅居樂與中國平安將按51:49的比例共同對七塊合作地塊進行投資及開發(fā)，占地面積約58萬平方米。雅居樂表示，訂立合作協(xié)議對該公司及股東整體有利，原因是此舉可分散其財務風險。預期于完成后，該公司將會錄得估計收益約人民幣7億元。

去年12月，雅居樂也曾與中國平安達成類似協(xié)議。當時公告中稱，中國平安旗下深圳喻創(chuàng)公司出資9.88億元以收購雅居樂旗下惠州市惠陽雅居樂房地產(chǎn)開發(fā)有限公司22%股權，并向其出資9.88億元。今年2月，又改成以13.94億元收購34%股權，出資額則降至5.81億元。根據(jù)協(xié)議，雙方將共同開發(fā)六個地塊，總用地規(guī)模約59萬平方米。

看似簡單的交易背后，是雅居樂的“別有用心”。但在銷售乏力、戰(zhàn)略失誤的基本面上，通過出售項目“臨時抱佛腳”顯然不是長久之策。

股權換利潤背后是銷售疲軟

今年上半年，雅居樂交了一份差強人意的成績單。營業(yè)額271億元，同比增長12%；凈利潤同比增長37.69%至59億元；整體凈利潤率22%，較去年同期增加4個百分點，在業(yè)內(nèi)排名靠前；歸屬公司股東的凈利潤51億元，同比增長35%。

但財報顯示，51億元中有22億元是前文提到的去年12月與平安的交易得來，另外還有4億元是來源于一家合營企業(yè)轉至附屬公司的除稅后重估收益。業(yè)績會上，雅居樂副總裁潘智勇坦言，若剔除項目出售帶來的收益，雅居樂的利潤將因為毛利率的下滑而出現(xiàn)同比減少。

財報顯示，上半年雅居樂的毛利潤同比下降32%至82億元，毛利率也較去年同期大幅下滑19個百分點，降至30%。雅居樂解釋稱，毛利潤下降主要由于受多個城市“因城施策”的影響，土地及建筑成本有所增加。半年報顯示，上半年雅居樂的銷售成本大幅增長至189億元，是2018年同期的1.6倍。

臨近年底，上市公司紛紛出售資產(chǎn)以美化報表，這在業(yè)內(nèi)已屢見不鮮，最常見的便是賣房。據(jù)不完全統(tǒng)計，今年四季度以來，已經(jīng)有超過10家家上市公司發(fā)布公告出售旗下房產(chǎn)，最多的一家合計賣房401套，處置金額3.34億元，影響歸母凈利潤1.7億元。

然而對以賣房為立身之本的雅居樂而言，顯然需要別的辦法，出售旗下項目股權便成為了最優(yōu)選擇，去年嘗到甜頭后，今年再接再厲，只是效果可能會大打折扣——預期收益僅7億元，不及去年的三分之一。

事實上，雅居樂用股權換利潤背后還有另一個原因——銷售不及預期。去年，雅居樂未完成1100億元的銷售目標（1026億元的銷售額僅為目標的93%）。而今年雅居樂對自己也信心不大，1130元的銷售目標僅比去年的1100億多了30億元，增長率不到3%。截至11月底，雅居樂已完成97%，全年達標將是大概率事件。

銷售疲軟，何談營收與利潤？無奈之下，只能另辟蹊徑了。

值得一提的是，雅居樂這筆生意做得確實不虧，除了賺錢之外，還甩掉了燙手山芋。被雅居樂轉讓股權的項目公司，旗下項目曾被指建設及發(fā)售被明令禁止的獨棟別墅數(shù)百套，涉嫌違法占地修建高爾夫球場等；2018年10月，又曾因被舉報受到環(huán)保部門調(diào)查，可謂“多災多難”。

布局失誤導致掉隊多年

雅居樂的財報沒有說謊，其毛利潤下跌甚至銷售增長的疲軟大部分要歸因于政策。業(yè)績會上，陳卓林坦言，毛利率下滑主要是因為高毛利率的海南項目入賬減少。無需多言，海南項目入賬減少，則是因為嚴格的限購政策；但另一方面，也是由于雅居樂布局過于集中，收入來源過于單一，且缺失政策敏感性及長遠規(guī)劃能力。

時間回到2007年與2008年。這兩年，雅居樂在海南競得多塊優(yōu)質土地，拿地成本遠低于同一時期當?shù)仄渌椖科鹋膬r——2007年一期地塊單價225元/平方米，2008年二期地塊成本207元/平方米。雅居樂在其上建成了后來頗有名氣的清水灣項目，完成后銷售毛利率甚至超過50%，整個雅居樂的毛利率也被拉高至40%，而2016年雅居樂毛利率僅26%。

在銷售上，清水灣項目也作出了重大貢獻。2017年，該項目賣出近170億元，拿下2017年度中國房地產(chǎn)項目銷售冠軍。當年，雅居樂全年銷售額同比大增52%至897億元，而清水灣項目占比近兩成。

正所謂成也蕭何，敗也蕭何，2018年4月，海南實施全域限購后，清水灣及雅居樂在海南的其它項目銷售備受打擊。數(shù)據(jù)顯示，2018年前四個月，清水灣銷售額約80億元，而全年銷售額為83億元。2018年，雅居樂海南及云南區(qū)域銷售額約195億元，占總銷售額的比例為19%；而2017年該區(qū)域銷售額為200億元，占總銷售額比例的22%。2019年中期業(yè)績會上，潘智勇透露今年上半年清水灣確認收入只有10億元入賬，占總收入的4.3%，而去年同期有90億元的入賬，占總收入40%。

為此，海南區(qū)域總裁簡毓萍于2018年底被公司開除。雖然官方說法是簡毓萍“貪污受賄”，但“貪污受賄”時間為2010年－2013年，卻在此時“秋后算賬”，有業(yè)內(nèi)人士分析認為真正緣由其實是清水灣項目業(yè)績不達標。據(jù)了解，2018年該項目的銷售目標為120億元。

此外，雅居樂似乎已經(jīng)決定撤出海南，2018年及2019年雅居樂均未在海南收購土地。但截至上半年，其3927萬平方米土地儲備中，有1150萬平方米位于海南，占比近三成，在幾大區(qū)域中占比最高，其中清水灣項目仍有1069萬平方米待售，曾經(jīng)的得力干將卻被驅逐，去化壓力極大。

所幸雅居樂還有大灣區(qū)。雖然海南區(qū)域對雅居樂銷售貢獻不小，但華南地區(qū)才是雅居樂一直以來的主要收入來源。2017年，清水灣項目最火的時候，華南地區(qū)的地位也未被動搖，全年錄得銷售額350億元，占總銷售額的近四成，中山、廣州、佛山分別占比16%、14%、5%，均位于大灣區(qū)；當年的新增土儲也近半都在大灣區(qū)。尤其在大本營中山，雅居樂多年穩(wěn)居銷售第一的寶座。

2019年半年報中，雅居樂特別提到，集團位于粵港澳大灣區(qū)的土地儲備為915萬平方米，土地儲備占比為23.3%。“隨著中央政府對推進粵港澳大灣區(qū)建設發(fā)布了具體的實施意見及行動計劃，本集團將受惠于該區(qū)巨大的未來發(fā)展?jié)撡|。”2019年上半年，雅居樂在大灣區(qū)拿地資金近15億元，其中不乏溢價率高者，這讓人不得不為其今后的利潤率擔憂。

此外，隨著政策利好，頭部房企紛紛開始著重布局大灣區(qū)，例如融創(chuàng)2018年在廣深的銷售額已經(jīng)超過500億，龍光、佳兆業(yè)等本土企業(yè)更是有千億規(guī)模土儲。競爭日趨激烈，拿地成本一路走高，而雅居樂又不具備資金優(yōu)勢，長期保持領先地位的難度日漸增大。

多元化業(yè)務發(fā)展不及預期

雅居樂1992年成立于廣東中山。這一年，我國開啟市場化經(jīng)濟改革，房子開始可以作為商品自由買賣，房地產(chǎn)企業(yè)如雨后春筍般誕生，而深圳、珠海等經(jīng)濟特區(qū)所在的廣東受益于政策紅利，房地產(chǎn)市場最為火熱，雅居樂順勢而為，發(fā)展順利。進入21世紀后，雅居樂開啟全國性布局，勢頭愈加兇猛，直至與富力、恒大、合生、碧桂園被譽為“華南五虎”，風頭一時無兩。

前文曾提到，雅居樂于2007及2008年以極低的價格在海南拿下了后來成為清水灣項目的地塊。事實上，雅居樂是打著“文旅”的幌子，才有機會以低于市場價的成本拿地。早在2009年，清水灣便曾憑借64億的銷售額成為全國知名的明星樓盤。嘗到了甜頭的掌門人陳卓林試圖在云南騰沖復制清水灣的成功，最后卻鎩羽而歸。

2012年，雅居樂開始“掉隊”，銷售額僅比2011年增長5%，排名從第11位降到了17位。2013年，國內(nèi)剛需開始釋放，而前期專注于旅游地產(chǎn)的雅居樂只能干瞪眼，排名降至18。2014年，雅居樂主席卷入政治案件，雖然最終順利解決，但雅居樂從此元氣大傷，再無當年模樣。2015年，雅居樂銷售額僅比2014年多出七千萬。這四年，雅居樂均未完成當年銷售目標。

值得一提的是，或許是多年受困于主業(yè)增長乏力，2015年，雅居樂提出多元化布局，開始轉型。2016年，借助房地產(chǎn)市場火熱行情，雅居樂重新開始發(fā)力，全年銷售額同比增長19%至528億元，目標完成率達115%。雖然對雅居樂而言，成績已然不錯，但相較前20房企34%的增長率而言依然有較大差距，在業(yè)內(nèi)排名進一步跌至21名。

2017年，雅居樂雖再次憑借清水灣一鳴驚人，銷售額同比大增70%，但無奈前幾年落后太多，且同行也在加速沖刺，排名下跌至24名；2018年，雅居樂被政策打擊又一次沒完成當年目標，排名也跌至29。今年前11個月，雅居樂在全口徑銷售額及權益銷售額榜單上排名26，在操盤銷售榜上排名28。

所幸，雅居樂的多元化業(yè)務發(fā)展一直不錯，目前已形成地產(chǎn)、雅生活、環(huán)保、教育、建設、房管、資本投資和商業(yè)管理八大產(chǎn)業(yè)集團多元并行的多元化格局。

最突出的要數(shù)物業(yè)管理企業(yè)雅生活，2016年起，雅生活業(yè)績提升明顯，收入較2015年提升31%，貢獻10.69億元；合約管理面積達到5756萬平方米，較2015年上漲20%。收入增速高于管理面積的增速，說明雅居樂的物業(yè)正在有質量的良性發(fā)展。2017年，雅生活用10個億收購綠地旗下物管子公司，拿到其手下5417萬方的物管面積，規(guī)模進一步提升，營收同比增長21%至13億元。

2018年，雅生活在港交所上市，全年為集團貢獻營收21.3億元，占集團總營收比例增加1.3個百分點至3.8%。今年以來，雅生活已經(jīng)發(fā)起4宗并購，被并購的公司都是區(qū)域大型物業(yè)服務企業(yè)。拿新中民來說，其下屬公司物管面積1.9億平方米，參股公司管理面積1億平方米，收購完成后，雅生活管理項目將突破3000個，在管面積將突破5億平，躋身頭部梯隊。

最新數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年雅居樂物業(yè)管理收入同比上漲59%至22億元，其中外界客戶銷售額15億元，對企業(yè)總營收的貢獻率達到了6%，同時盈利能力相比去年同期有所提升。截至2019年上半年，雅生活在管面積2.11億平方米, 同比上升523%; 合約面積3.25億平方米, 同比上升41%。在雅生活2019年的項目來源中，雙股東雅居樂及綠地貢獻的在管面積分別為24%和4%，也就是說，其物業(yè)規(guī)模的增長主要來源于第三方。?

其次是環(huán)保業(yè)務。環(huán)保行業(yè)具有凈利率超30%的高收益優(yōu)勢，2016年雅居樂投資在環(huán)保業(yè)務上約20億，收購了10多家環(huán)保公司，2017年又投資40億。2018年環(huán)保業(yè)務營收翻3倍至6億元，經(jīng)營利潤翻4翻至2億元；目前已處于行業(yè)領先地位，未來或有拆分上市可能。隨著政府近年來對環(huán)保事業(yè)的重視，以及PPP業(yè)務模式的逐漸成熟，對雅居樂的環(huán)保業(yè)務均形成利好，未來發(fā)展不可小覷。

2018年，雅居樂新構建了房管集團和資本投資集團，這兩大產(chǎn)業(yè)集團均實現(xiàn)了當年成立，當年盈利。數(shù)據(jù)顯示，2019年雅居樂計劃在主業(yè)之外的非地產(chǎn)行業(yè)投入100億，僅上半年就投資了約90億元，新增30個非地產(chǎn)項目。另外，物業(yè)管理、物業(yè)投資及環(huán)保業(yè)務收入分別較去年同期上升了63.9%、4.9%及68.9%。

不過，盡管多元化業(yè)務占營收比例一直都在提升，但截至2019年上半年也才占到9%，與2017年業(yè)績會上所提出的2018年預計可增長到14%-15%仍存在較大差距。而主業(yè)發(fā)展也不算順利，雅居樂還需正確認識自身所處的競爭環(huán)境，在行業(yè)集中度越來越高的當下，為未來發(fā)展作出正確的長遠規(guī)劃。

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