去年以來，茅臺幾經(jīng)閃崩又幾度崛起。今年9月，貴州茅臺(600519.SH)一度閃崩近5%，不過此后逐步收復失地，如今股價已至1150元高位，年初至今漲幅高達100%。今年外資的增量占到絕對主導，北向通和QFII(合格境外機構(gòu)投資者)的持股比例高達8.6%，市場一度擔心的“抱團解散”現(xiàn)象并未出現(xiàn)。

　　目前，外資如何看待貴州茅臺的前景？第一財經(jīng)記者采訪的多家外資和境內(nèi)資管機構(gòu)人士認為，盡管短期由于股價較高或出現(xiàn)波動，但中長期仍然看好并持有，同時認為去年開始困擾茅臺的負面因素在逐步消除，未來提高出廠價空間仍存，且加大直銷渠道的占比有助提升茅臺的利潤。

　　富達國際基金經(jīng)理Hyomi Jie對第一財經(jīng)記者表示：“盡管在外部不確定性下，消費者情緒看似弱化，但事實上中國消費者信心保持強勁，而且板塊和品牌之間的分化不斷加劇，消費升級和高端化趨勢在其他領(lǐng)域非常突出，例如白酒、紅酒和化妝品?！?/p>

?

　　 股價波動后的那些隱憂

　　2018年四季度開始，茅臺去庫存的沖擊一直持續(xù)到今年1月，股價重挫，從此前的700多元跌至540元附近。

　　“大家去年12月被白酒去庫存嚇壞了，春節(jié)期間跑了一圈經(jīng)銷商，說春節(jié)的酒賣斷貨了，都在補庫存。”某新加坡QFII基金經(jīng)理對第一財經(jīng)記者表示，“到了今年一季度業(yè)績期，除了白酒，其他眾多行業(yè)業(yè)績似乎都不理想，于是白酒股價開始反彈?！?/p>

　　數(shù)據(jù)顯示，2018年，貴州茅臺經(jīng)銷商減少437家。今年第一季度，貴州茅臺經(jīng)銷商總數(shù)加速下降，減少533家，比例高達17.8%。

　　在2018年經(jīng)銷商大會上，貴州茅臺董事長李保芳提出，茅臺酒面臨新的任務(wù)，主要是營銷體制的理順和完善，大體上會有100余家經(jīng)銷商被取消資格。今后一段時期，茅臺酒將不再新增專賣店、特約經(jīng)銷商、總經(jīng)銷商。同時，茅臺酒將重點擴大直銷渠道，推進營銷扁平化。

　　“此前一度導致發(fā)貨計劃無法敲定，經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)需要一定時間來建立新團隊，發(fā)貨的節(jié)奏比較慢?！鄙鲜龌鸾?jīng)理對記者表示。

　　中金公司此前提及，由于2019年度茅臺酒實際供給壓力大于預期，下調(diào)2019年營收5.2%至852.5億元，下調(diào)目標價4%至1200元。但茅臺酒的批發(fā)價格在2019年存在持續(xù)上升的壓力，團購營業(yè)收入價格的持續(xù)提升將倒逼公司考慮適度提升出廠價格。

　　多數(shù)外資維持中長期持有

　　不過，記者采訪的多數(shù)外資機構(gòu)表達了繼續(xù)持有貴州茅臺的觀點，并認為上述不利因素已經(jīng)基本消化。

　　“我們的茅臺股不能再加倉了，之前已經(jīng)買到了倉位限制水平，預計今年食品飲料等龍頭仍將跑贏?！绷硪患彝赓Y基金研究員對記者表示。

　　“長期來看，茅臺的估值并沒有很貴。當前出廠價跟零售價之間的差距較大，長期來看必然會逐漸收窄。預計未來6~8年，茅臺的量價都有翻倍的空間，我們?nèi)詢A向于繼續(xù)持有?！彼Q。

　　事實上，茅臺已多年未提高出廠價，但終端市場價格卻在不斷走高，給渠道的利潤空間不斷增厚。目前，經(jīng)銷商的要價最高甚至達到2600元左右。市場對于茅臺未來提價(出廠價)的預期始終存在。

　　此前，瑞銀資管基金經(jīng)理施斌對記者表示：“假設(shè)茅臺出廠價800多元，經(jīng)銷商銷售的價格可以達到1200多元，如果明年茅臺將出廠價提高到1000元，經(jīng)銷商回報仍然可觀，”他稱，但這對于作為上市公司的茅臺而言影響很大，“出廠價從800多漲到1000多元，出現(xiàn)200元價差，而茅臺從生產(chǎn)到出廠需要5年，所以生產(chǎn)成本在5年之前就定了，去掉稅費直接就是盈利?！?/p>

　　不過，上述外資研究員對記者表示，2020年茅臺提價概率不大，李保芳在股東大會上表示2019年咬定千億目標，2020年是基礎(chǔ)建設(shè)年，注重求穩(wěn)。目前公司控價措施頻繁，繼續(xù)提價將不利于公司價盤的控制。

　　新需求方的不斷涌現(xiàn)以及未來直營平臺的發(fā)展，也成為外資長期持有茅臺的主要考慮。畢盛(APS)投資經(jīng)理徐濤近期對記者表示，盡管近期經(jīng)歷了高層人事變動、經(jīng)銷商大減且預計茅臺售價提升空間有限，但多數(shù)機構(gòu)并不悲觀?！鞍拙撇皇橇康墓适拢莾r的故事。目前茅臺出廠價969元，如果經(jīng)銷商賣出時1800，每瓶831就是渠道利潤，而以后茅臺的直營體系銷售價格可以是1200，等于從經(jīng)銷商拿回利潤?！?/p>

　　外資搶籌中國核心資產(chǎn)

　　貴州茅臺已成為外資持股市值最大的A股公司。事實上，加倉茅臺只是外資搶籌中國核心資產(chǎn)的一個縮影，而A股核心資產(chǎn)仍然有限。

　　中金公司提及，三季度以來，被譽為“核心資產(chǎn)”的消費醫(yī)藥等白馬藍籌股票并未出現(xiàn)“抱團解散”現(xiàn)象，部分股票股價反而屢創(chuàng)新高。集中持有這批公司，表面上看是“抱團”，實際上是順應中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)“新、老轉(zhuǎn)換”、代表消費、醫(yī)藥、科技等類別的新經(jīng)濟公司在中長期持續(xù)跑贏老經(jīng)濟及整體市場的趨勢。

　　與此前幾次機構(gòu)“抱團”明顯不同，本次核心資產(chǎn)“抱團”上漲收益的取得，并非主要來自估值擴張，而是盈利增長。外資持有的前100只個股自2016年以來的累計漲幅(約105%)，約70%來自盈利增長的貢獻。此前幾次機構(gòu)“抱團”的股票，上漲取得的收益多數(shù)來自估值擴張，當“抱團”解散時，個股往往出現(xiàn)較大幅度的下跌及估值壓縮，長線表現(xiàn)并不突出。

　　徐濤對記者表示，外資對中國核心資產(chǎn)的布局僅是開始，但比起外資流入初期，未來外資對于擇股將更為細分。

　　Hyomi Jie也對記者稱，A股板塊和品牌之間的分化將不斷加劇，在投資中國股票時，愈發(fā)需要自下而上的研究和本土化視野。