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文｜一千二百字

針對京東財報，主要想分析兩點：公司盈利的持續(xù)性問題，以及資本支出的下降意味著怎樣可能的策略調(diào)整？

受8月13日盤前發(fā)布Q2業(yè)績提振，京東每股股價突破30美元，單日大漲3.5美元。可能主要因為運營利潤率的提升增強了市場信心。

運營利潤率(operating margin)介于毛利率與凈利潤率之間。2Q19京東運營利潤率是1.5%，2Q18是-0.85%，增加了將近2.4個百分點；如果把股權(quán)激勵、折舊攤銷這些非現(xiàn)金部分“加回去”看Non-GAAP（非美國通用會計準則），則運營利潤率同比增加了2個百分點，達2.1%。

增加是怎么來的呢？下一個季度有沒有持續(xù)性呢？二季度收入增速與成本(cost)增速基本一致，都在21-23%區(qū)間，所以這個不會引起運營利潤率的巨變。

變化原因主要有三個：

1. 商城（自營+第三方）的毛利率(gross margin)提升了；

2.市場策略調(diào)整導(dǎo)致營銷費用率下降；

3.倉儲物流規(guī)模效應(yīng)提升導(dǎo)致履約成本下降。

對于原因1，京東高管在分析師會議上透露，商城毛利率同比增長了76個基點(0.76%)。那么，分析原因有多方面的可能，比如部分商品提價了，類目結(jié)構(gòu)調(diào)整了，第三方平臺的廣告議價能力增強了，還有今年4月1日實施的增值稅改革新政導(dǎo)致了一次性收益等。

鑒于商品提價會受到消費者抵觸，類目調(diào)整效果作用到毛利率上需要經(jīng)歷長期過程等，商城毛利率的提升應(yīng)該是一個緩慢而微小的過程，這比較符合零售業(yè)的規(guī)律，盡管現(xiàn)在已經(jīng)連續(xù)21個季度實現(xiàn)商城毛利率同比增長。

至于營銷費用率（市場營銷費/總收入），按季度看，從去年同期的4.3%下降到3.7%；按上半年看，從去年同期的3.9%下降到3.5%；但按年看，2016-2018的營銷費用率依次為3.9%、4.1%，4.2%，逐年上漲。所以考慮到Q4是電商旺季，以及市場競爭愈發(fā)激烈等因素，未來營銷費用率的持續(xù)低位可能不太現(xiàn)實。

看點在于履約費用率（倉儲物流費用/總收入）的變化。

二季度的6.1%是京東2014年IPO以來的最低點。IPO當(dāng)年京東物流開始布局3-6線市場，但由于該過程中低線城市訂單量相對少，物流缺乏規(guī)模效應(yīng)；再加上京東2015年進入快消品類目，低客單價訂單大量產(chǎn)生，因此物流成本很高，抬升了履約費用率，拖累了運營利潤率。

在2016-2018年，其履約費用率依次為7.2%、7.1%、6.9%，逐年下降。有可能是因為低線城市訂單增長開始產(chǎn)生了一定的物流規(guī)模效應(yīng)，也可能是對運費價格的調(diào)整控制了物流成本。

綜上，在決定運營利潤率變化的三個核心因素中，由于各自的變化趨勢并不一致，仍存在不確定性，因此需要往后多看1-2個季度、特別是Q4電商大促季的變化，以及競爭對手的市場策略，得到一個相對穩(wěn)定的運營利潤率趨勢后才好判斷。

再由物流說到京東的資本性開支CapEx (Capital Expenditure)變化，我們進一步看看其資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表。先解釋一下，資本性開支不是為實現(xiàn)當(dāng)期收益而進行的投資，其作用是反映在未來數(shù)個財年中的，比如購買廠房設(shè)備、建倉儲中心等。

由于是“被資本化了”的支出，因此它不體現(xiàn)在當(dāng)期的利潤表中（會反映在后續(xù)的利潤表中），但會被計入當(dāng)期的資產(chǎn)負債表與現(xiàn)金流量表。

2016-2018年，京東的CapEx成倍增長，依次為42億（人民幣）、114億、214億，2018年CapEx的高投入也導(dǎo)致當(dāng)年的自由現(xiàn)金流（經(jīng)營現(xiàn)金流減去CapEx）自IPO后首次出現(xiàn)了負數(shù)。結(jié)合業(yè)務(wù)布局看，這些CapEx應(yīng)該較大部分投向了倉儲與物流技術(shù)，特別是對低線市場，以及對線下零售業(yè)態(tài)的布局。

而2Q19京東的CapEx僅為14.8億，截至當(dāng)期的TTM（連續(xù)12個月）CapEx為142億，大致是2017年的水準。CapEx下降，一方面是相比于2018年，京東上半年可能收緊了資本性開支的規(guī)模，另一方面是從處置資產(chǎn)過程中得到了一筆收益，抵消了支出，比如1Q19其資本性開支為比較罕見的正數(shù)1.2億。

CapEx的降低，有可能是京東對低線市場倉儲物流的規(guī)模化投入與擴張暫告一段落。但整體上看，京東物流仍處于投入期，Q2第三方物流業(yè)務(wù)達到盈虧平衡點，具有標志性意義，但它是在Non-GAAP下計算的，能否變成利潤中心還需證明。這些跡象表明，目前京東的CapEx結(jié)構(gòu)正經(jīng)歷調(diào)整。劉強東在分析師會議上說，公司會保持投資規(guī)模，未來投資方向是新技術(shù)、AI、云計算、生鮮品類等。

既然京東認準了靠規(guī)模效應(yīng)實現(xiàn)盈利的模式，那么不管其CapEx結(jié)構(gòu)怎么調(diào)，這些CapEx的收效最終應(yīng)體現(xiàn)在市場份額、用戶（及其ARPU值）與營收的增長上，通過規(guī)模化攤薄成本，而不是通過減少投資控制成本。

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